华旺科技点评报告：22年表现靓丽，23年景气将至

基本事件3月 7日，公司公告 2022年年报业绩。2022全年收入 34.36亿（同比+16.88%），归母净利 4.67亿（同比+4.18%），扣非归母净利 4.53亿（同比+6.17%）。22Q4收入 9.47亿（同比+1.11%），归母净利 1.37亿（同比+6.29%），扣非归母净利 1.37亿（同比+11.08%），Q4成本高位下，表现十分亮眼。

22年回顾：成本高位承压下，产销两旺业绩稳健

（1）分产品看，装饰原纸/木浆贸易分别实现营收 23.83/9.69亿元，同比分别+10.49%/+29.17%，分别占总收入 69.36%/28.19%。

（2）分地区看，国内/国外分别实现营收 29.19/4.67亿元，同比分别+ 14.08%/+34.17%，分别占总收入84.95%/13.60%。

（3）量价利拆分来看，22A 装饰原纸产量 27.3万吨（同比+17.22%）、销量 22.7万吨（同比+12.30%），主要系新增 5万吨装饰原纸于 22年初投产，公司产销量提升；吨售价约 10482元/吨（同比-170元/吨），主要系全年下游地产需求较疲弱，吨毛利 2133元/吨（同比-586元/吨），吨净利（含木浆贸易）约 2056元/吨（同比-160元/吨），吨盈利下行主要系原材料&能源成本高位，但外售木浆高位企稳对利润形成较大补充，22年业绩表现稳健。我们预计22Q4销量约 6万吨+，吨售价约 10340元/吨（较 Q3下降 391元/吨），吨净利（含木浆贸易）约2241元/吨（较 Q3提升 529元/吨），Q4需求受损产品价格转弱，但 Q4实际所用的钛白粉成本下行，叠加木浆利润贡献，吨盈利有边际提升。

23年展望：Q1-Q2成本边际走弱，需求旺盛对价格形成较强支撑

（1）销量方面：23年国内地产需求修复预期下，下游印刷厂备货意愿较强且库存水平较低，下游需求旺盛、公司 2月销量创新高，预计 23年产销两旺。海外方面，23年公司将进一步开拓欧洲市场，提升海外出口占比，综合预计 23年销量有较强抬升；

（2）价格方面：公司为中高端装饰原纸龙头，下游客户黏性高，议价能力较强，预计下游需求旺盛有望支撑部分优势品种提价落地；

（3）成本方面，22Q4浆价现下行拐点，针、阔叶浆 11月后环比均有走弱，截至 3月 2日，针叶、阔叶浆 942美元/吨、782美金/吨（较年初+7/-60美金/吨），考虑全球供给投放 23年浆价温和下跌较为确定，钛白粉方面，Q1需求回升略有提涨，但考虑钛白粉有新增产能投放，预计 23年价格企稳或略有上升，综合成本下行较为确定。

净利率环比改善，费用把控较强&经营现金流良好

（1）利润率：22年公司实现毛利率 18.47%(较去年同期-3.38pct)，其中装饰原纸/木浆贸易毛利率分别 20.35%/14.01%（较去年同期-5.18pct/+2.10pct），实现归母净利率 13.60%(较去年同期-1.66pct)。22Q4毛利率 17.55%（ 较 22Q3提升1.91pct），净利率 14.43%（较 22Q3提升 2.70pct），Q4盈利环比提升主要系产品结构优化、高端产品销量提升，Q4产能利用率提高带来规模效应降低成本。

（2）期间费用率:22年期间费用率为 3.40%(较去年同期-1.62pct)，综合费用控制良好。其中销售费用率为 0.59%(较去年同期-0.03pct)，管理与研发费用率为4.09%(较去年同期-0.30pct)，财务费用率为-1.28%(较去年同期-1.29pct)，主要系银行利息收入增加，以及汇兑损益减少所致。

（3）营运效率及现金流：22年公司应收账款及票据 3亿元(较上年同期减少 7.61亿元)，应收账款周转天数增加 4.45天至 27.34天，应付票据及账款合计 14.84亿元(较上年同期减少 1.95亿元)；存货 9.16亿元(较上年同期增加 3.06亿元)，存货增加主要系木浆囤货较多。存货周转天数较去年同期增加 12.25天至 98.00天。

现金流方面，22年经营性现金流净额为 5.39亿元，较上年同期增加 0.12亿元。中高端装饰原纸龙头，产能释放、品类拓张，盈利成长可期公司为中高端装饰原纸龙头，产品品类多元化拓张。公司现有 27万吨装饰原纸产能，其中 22年投产 5万吨装饰原纸产线已满产。新增产能方面，预计 23年中马鞍山基地新增 8万吨装饰原纸产能，可实现 35万吨装饰原纸产能。未来将投产 40万吨其他特种纸，拟发展食品、医疗、工业用纸，随着项目建成，公司产品矩阵进一步丰富，长期成长动力充足。

投资建议预计公司 23-25年分别实现营收 43.72/53.70/64.87亿元,同比+27.23%/+22.83%/+20.80%,归母净利润 5.75/6.84/7.67亿元，同比+22.95%/+18.95%/+12.22%，对应 PE 分别为 13/11/10X，23年浆价下行&需求复苏驱动盈利弹性释放，上调为买入评级。

风险提示浆价下行不及预期；下游需求弱复苏；产能拓张不及预期；产品价格大幅波动

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