中炬高新：短期业绩承压，静待长期拐点

事件：公司披露2021年年报及2022年一季报，2021年实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润51.16/7.42/7.18亿元，同比-0.15%/-16.63%/-19.98%，其中21Q4实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润17.04/3.75/3.64亿元，同比+29.70%/+68.93%/+49.50%。22Q1实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润13.47/1.58/1.55亿元，同比+6.63%/-9.46%/-8.59%，22Q1表现略低于预期。

房地产业务增厚2021年营收，22Q1调味品业务承压。调味品业务21Q4年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他调味品（醋、料酒等）实现营收8.48/1.56/1.29/1.92亿元，同比+8.29%/+2.18%/-1.35%/+9.24%，22Q1实现营收7.52/1.55/1.06/2.03亿元，同比-1.13%/+10.43%/-21.79%/+9.00%。21Q4调味品业务表现优于全年，主因公司自11月宣布提价后库存逐渐向二批商及终端移动，整体实现良性动销，去库存情况较为顺利。进入2022年，1月公司通过发货激励顺利实现开门红，2月由于春节返乡客流减少和疫情影响，销售进入淡季，部分地区动销吃力，3月高货值鸡精鸡粉通过活动促销促进动销，叠加2021年末库存红利释放，3月整体实现较好表现，22Q1美味鲜综合实现营收同比-0.51%，在消费力和餐饮承压下略低于预期。房地产业务2021年实现营收4.10亿元，同比+369.1%，主因公司总部确认“岐江东岸”项目商品房销售收入，大幅提高增速。

原材料成本上涨致盈利承压，营销变革促进渠道开拓。2021年实现毛利率34.87%，同比-3.39pct，主因原材料大豆/包材等价格持续上涨，酱油/食用油直接材料成本同比+43.71%/+15.91%，致盈利承压。销售费用率8.06%，同比+0.31pct，美味鲜广告宣传费、经销商会议费、电商费用增加，同时“岐江东岸”营销费用支出增加。管理费用率同比-0.50pct，综合导致净利率14.50%，同比-2.87pct。22Q1实现毛利率32.30%，同比-3.19pct，主因调味品原材料成本持续上涨，销售/管理/财务费用率同比+0.13/-0.83/-0.39pct，导致净利率11.76%，同比-2.09pct。2021年末公司经销商数量1702家，全国地级市开发率92.28%，区县市场累计开发率59.97%，全国化进程稳步推进。展望全年，公司持续推进营销变革，设立销售督导部，新成立4个一级营销大区和38个办事处，通过考核制度给予营销人员正向激励。根据渠道调研，公司销售人员干劲有较大提高，加速开拓全国市场。

投资建议：我们预计公司2022-2024年的收入分别为55.32、60.53、66.56亿元，净利润分别为7.04、8.23、9.45亿元，维持买入-A 的投资评级，12个月目标价为35.34元，相当于2022年40x的动态市盈率。

风险提示：宏观经济及政策风险，食品安全问题，提价落地不及预期风险