恒顺醋业：22Q4基本面触底，23年或逐季改善

事件：2月27日，公司发布2022年年度报告。

22全年收入逆势稳健增长，去库存导致22Q4环比降速。2022年营收21.39亿元，同比+13.0%，其中主业收入同比+10.1%；折合22Q4营收4.57亿元，同比-14.4%。总体看，公司全年实现稳健的双位数增长，领先于食品行业整体水平，但22Q4收入环比降速，预计主要归因于：1）主动去化渠道库存；2）12月疫情达峰扰动发货节奏。分产品看，22Q4醋系列/酒系列/酱系列收入分别同比-18.2%/-30.9%/+39.7%，酱系列高增主要得益于复调新品类初步放量。分区域看，22Q4华东/华南/华中/西部/华北销售收入分别同比-20.1%/-2.3%/+6.5%/-34.3%/-15.8%，非主力战区增长较快，沪苏南、宁镇、苏北主力市场同比增长超全国水平。渠道方面，22年末公司经销商数量为1914家，全年新增364家，优化减少270家，渠道结构有所优化，单个经销商贡献收入增加，并且餐饮渠道占比提升。

渠道去库存+产品结构变化，22Q4盈利能力边际下降。2022年归母净利1.38亿元，同比+16.0%，扣非净利1.22亿元，同比+13.1%；折合22Q4归母净利为-0.16亿元，同比-4.6%，扣非净利-0.17亿元，同比-267.8%。总体看，提价对冲成本压力推动全年利润端稳健增长，但去库存与产品结构变化导致22Q4盈利能力边际下降。毛利率：22Q4毛利率为32.0%，同比-1.4pcts，主要系渠道去库存+毛利率较低的山西醋占比提升所致。费用率：22Q4销售费用率为21.1%，同比-2.1pcts，主要得益于公司缩减品牌宣传费用；22Q4管理费用率6.8%，同比+0.1pcts，主要系收入端规模下降所致，实际上技术服务费用减少推动整体管理费下降。净利率：22Q4归母净利率为-3.6%，同比-0.7pcts。

22年公司经营触底，23年趋势有望向好。全年维度来看，预计公司基本面有望改善，主要得益于：1）防疫政策优化后物流恢复正常，经济复苏推动宏观需求改善；2）公司加快餐饮渠道扩张；3）零添加系列、国潮老陈醋系列、复调系列等新品贡献收入。4）包材成本压力缓和+品牌费用减少推动盈利能力改善。从节奏来看，考虑到宏观经济复苏与公司渠道调整需要一定过程，预计23H1基本面仍处于过渡期，而随着收入改善推动需求进一步复苏，叠加内部激励有望优化，预计23H2基本面有望进一步向好。

投资建议：根据公告，调整盈利预测。预计23-25年归母净利润为2.01/2.97/3.54亿元，同比+46.0%/47.4%/19.2%，对应EPS为0.2/0.3/0.35元，对应PE为65/44/37X，公司23年PE高于调味品行业平均水平，维持“谨慎推荐”评级。

风险提示：内部变革效果不及预期，渠道扩张不及预期，食品安全问题等。

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