核心观点：两会临近，央行发布2022 年四季度政策执行报告，明确指出“2023 年经济运行有望总体回升”。我们认为对经济预期的分歧压制着投资者对市场的风险偏好，亦对券商板块的估值提升有所影响。但我们认为，在1 月份社融超预期后，报告提出“增强信贷总量增长的稳定性和持续性”，同时在持续落实2022 年出台的稳经济一揽子政策下，全年经济有望逐渐回暖。目前资本市场的政策出台频率在逐步加快，全面注册制、转融资费率差降低等政策都在印证我们2022 年底在纲领性策略报告中提出的服务于资本市场“资产端、资金端、市场端”三方面的券商行业有望逐渐从由量变到质变的政策中受益。我们认为券商行业在当前1.4XPB 的情况下，我们认为配置性价比较高。
保险板块我们的推荐仍是以资负共振为主要逻辑，从复盘情况看，负债端和资产端同时表现有望推升板块估值，我们认为保险板块2023年在基本面修复预期下，或有望对标201704-201711 资负共振带来的超额收益表现。随着各大险企寿险改革和产品结构调整，相关改革效果逐渐开始显现，我们认为随着线下经济活动的不断恢复，保险消费有望逐步回暖。
建议关注：东方、广发、浙商、国联、太保、平安。
市场回顾：本周主要指数上行，上证综指报3267.16 点，环比上周+1.34%；深证指数报11787.45 点，环比上周+0.61%；沪深300 指数报4061.05 点，环比上周+0.66 %；创业板指数报2428.94 点，环比上周-0.83%；非银金融（申万）指数报1562.94 点，环比上周+1.49%，证券Ⅱ(申万)指数报5443.31 点，环比上周+2.26%，保险Ⅱ(申万)指数1041.45 点，环比上周-0.41%，多元金融(申万)指数报1145.91 点，环比上周+2.68%；中证综合债（净价）指数报99.59，环比上周-0.11%。沪深两市A 股日均成交额8375.12 亿元，环比上周-15.19%，日均换手率1.05%，环比上周-0.18bp。截至2 月23 日，两融余额15852.04 亿元，较上周+0.84%。截至2023 年1 月31 日，股票型+混合型基金规模为7.05 万亿元，环比+0.74%，1 月新发权益基金规模份额183 亿份，环比-39.87%。个股股价方面，券商：中金公司环比上周+10.88%，华林证券环比上周+7.15%，国盛金控环比上周+6.98%。保险：中国平安环比上周+1.23%，中国人寿环比上周+3.22%，中国太保环比上周+1.99%，新华保险环比上周+2.11%。
证券业观点：转融资制度再迎利好，预计为券商融资业务降本。
2 月21 日，中证金融公司市场化转融资业务试点上线，预计利好两融业务成本降低。 市场化转融资业务采取“灵活期限、竞价费率”交易方式，证券公司可以自主选择期限，自行申报费率，转融资交易通过 竞价方式完成。转融资期限范围为1-182 天，分别设置为短（1-28天）、中（29-91 天）、长（92-182 天）三档，各档次对应的转融资费率下限由中证金融公司确定并发布。试点期间双轨并行。固定期限五档中的182 天期暂停，7 天、14 天、28 天和91 天保持不变。市场化转融资开放长档92-182 天期限区间竞价交易。试点上线后，转融资合约到期的，证券公司可以申请当日归还、当日再借。
当前转融资业务规模仍较小，或由于费率较高。截至2023 年2 月23日，转融资余额为1008.47 亿元，市场融资余额为1.49 万亿元，转融资规模约为市场融资规模的6.8%。当前7 天/14 天/28 天/91 天转融资固定期限费率为2.6%/2.6%2.5%/2.4%，而以2022 年年内发行的证券公司短期融资券为例，最低/最高年化利率分别为1.58%/3.70%，平均年化利率为2.29%。我们认为，市场化利率实施后，转融资利率有望下降，转融资业务的业务规模或将提升，并有望为券商融资业务带来更低成本的资金。
2 月20 日，中国证券投资基金业协会起草了《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》。
《指引》明确，不动产私募投资基金的投资范围包括特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房）、商业经营用房、基础设施项目等；主要出资人及实际控制人不得为房地产开发企业及其关联方，因私募基金投资需要向房地产开发项目企业派驻管理人员的情形除外；管理人可以结合实际业务情况，对不动产私募投资基金设置合理杠杆比例，但不得利用分级安排变相保本保收益。不动产私募投资基金总资产不得超过净资产的200%。
我们认为，不动产私募投资基金有望在发挥专业化优势的基础上，与债券、其他股权融资等金融工具共同发力，引导权益资金投资经营性不动产，激活经营性不动产的流动性，从而增厚房地产行业的资本金，推动房地产向新发展模式平稳过渡。
保险业观点：2022 年国内保险密度创近年新高，保险深度仍较低，整体保障空间仍较大。根据银保监会发布的2022 年全国各地原保险保费收入情况以及最新经济发展数据, 2022 年全国GDP 达121 万亿元，保险业累计实现原保费收入4.7 万亿元，保险深度(保费收入/GDP)为3.88%，保险密度为3326 元/人(保费收入/总人口)。分地区来看，北京地区保险深度升至第一位，为6.63%，西藏地区1.85%的保险深度则最低。
相比海外，我国保险深度和保险密度与世界水平仍存在较大距离，提升空间较大。2021 年，我国保险深度和保险密度分别为3.9%和3180元/人；2020 年，世界保险密度平均水平为818 美元/人，保险深度平均水平为7.23%。
个人养老金产品不断扩容，有望不断带来个人养老金产品销售增量。
2 月24 日，中国理财网更新名单显示，个人养老金理财产品由3 家公司7 款产品扩容至4 家公司18 款产品。此次更新，新增了工银理财的2 款产品、中银理财的5 款产品、农银理财的3 款产品、中邮理财 的1 款产品。此前工银理财、农银理财、中邮理财首批发售共7 款个人养老金理财产品。
整体看当前行业负债端仍处于“磨底”阶段，近年来随着各大险企寿险改革和产品结构调整，相关改革效果已逐渐开始显现，我们认为随着线下经济活动的不断恢复，保险消费有望逐步回暖。我们前期在报告《保险投资逻辑有望逐渐从估值修复转向资负共振》（2023 年2 月3 日发布）中提出，后续板块表现有望逐渐从“估值修复”逻辑转向“基本面改善”。
流动性观点：本周央行公开市场净回笼1720 亿元，其中逆回购投放14900 亿元，到期16620 亿元。价方面，本周短端资金利率分化。1月加权平均银行间同业拆借利率上行至1.44%。本周银行间质押式回购利率R001 下行101bp 至1.54%, R007 下行16bp 至2.56%，DR007 上行1bp 至2.26%。SHIBOR 隔夜利率下行68bp 至1.43%。
同业存单发行利率1 个月 、3 个月、6 个月同业存单（AAA+）到期收益率分别+2bp/+7bp/+7bp 至2.29%/2.48%/2.58%。债券利率方面，本周1 年期国债收益率上行10bp 至2.29%, 10 年期国债收益率上行3bp 至2.93%，期限利差下行7bp 至0.63%。
风险因素：新冠疫情恶化，险企改革不及预期，中国经济超预期下滑，长期利率下行超预期，金融监管政策收紧，代理人脱落压力，保险销售低于预期，资本市场波动对业绩影响的不确定性等。
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