库存从何而来?21年需求高涨叠加海运周期拉长,海外客户主动加大下单;22年需求放缓同时海运优化,早期订单集中到港驱动库存上行。21年随着持续补贴与疫后经济修复,海外需求高涨,海外无论可选必选品需求快速放量,同时海运资源紧张拉长订单交付周期,对应客户集中下单&提前下单。22年海外通货膨胀加剧并进入加息周期,需求增长放缓,叠加海运 22Q2后加速优化,21年集中下单时期订单加速到港驱动库存迅速上行。
当前库存什么水平?22年进入去库阶段后,出口开始承压,截至 12月库存仍在高位。我们以我国对美出口为核心指标看,其与美国零售商库存增速具有明显正关联性,对应经济承压,海外进入去库周期时库存增速下降,我国出口同步承压,随着去库完成,增速回落至往常水平,将迎来一轮强补库周期推动的出口持续高景气。
去库进入尾声,23Q1板块基本面或将筑底从全品类库存考虑,本轮去库结束与订单边际改善有望在 Q2显现:1)考虑海外库存基数 22Q1-Q2加速提升,23Q1-Q2预计库存增速将进入加速下行阶段。
2)复盘看,除 08年金融危机外,2000-2001年、2004-2005年等三轮强去库周期均持续约 1年时间。考虑本轮去库周期从 22Q2-Q3开始,我们预计本轮长周期&全品类维度的去库有望在 23Q2-Q3迎来转变。
从核心零售商表现看,去库较为顺利,预计 23Q2或恢复常态化下单,出口企业业绩将边际企稳。美国零售商库存 22年普遍经历了累库阶段,其中 Amazon、Target、BestBuy 去库较为顺畅,值得注意的是 Walmart、COSTCO 截至 Q4库存已经迅速接近合理水平。参考恢复较为顺畅的企业库存往往在 2个季度内下降至合理水平,我们认为美国核心零售商有望于 23Q2库存恢复常态,并开始稳定下单,驱动出口企业业绩边际企稳。
细分品类&分地区修复节奏?分区域:欧洲区域消费压力较为明显,美国区域占比较高的企业或率先修复。欧洲消费能力承压较为明显,随着俄乌战争爆发整体消费能力出现明显下行,对比看,美国区域消费能力实际仍较为稳定,对应库存修复后,海外客户下单水平或有望修复至 21年水平以上,我们对 23年出口企业业绩成长保持乐观。
分品类:历史成长性突出&承压较久的细分品类将率先修复,对应标的也将率先迎来低基数下的业绩释放。1)库存:家居建材品类库存增速已降低至历史 50%分位数,为所有品类中历史分位数消化最低的品类。2)历史成长性&压力期:
家居用品、自行车、人造草等历史成长性较好,22Q1压力较为明显。
投资建议:低基数&底部标的将率先迎来业绩与估值修复23年库存修复后海外客户恢复常态化下单,出口企业基于 22年低基数,有望重回稳定成长从而带来估值与业绩修复。复盘看历轮加息周期后需求增速均将进入1-1.5年的下行周期,23年预期持续加息下海外需求客观而言难进入景气上行阶段,但市场已充分预期,部分承压较久的标的估值亦处于历史底部,我们预计在低基数下率先实现业绩修复的企业将率先迎来估值修复。基于以上逻辑,本轮推荐盈趣科技、久祺股份,关注匠心家居。宠物食品出口边际修复有望带动国内自主品牌估值修复,持续推荐中宠股份、佩蒂股份。
风险提示海外去库不及预期,汇率波动风险,海外经济超预期衰退。