嘉曼服饰：深耕中高端童装赛道，线上占比领先同业

主要观点：

公司增长以线上渠道和授权品牌为主，分品牌来看，自有/授权/国际代理品牌收入占比分别为 25.7%/64.7%/9.6%，21年增速为 9.7%/25.8%/-7.7%；分渠道来看，直营/加盟/线上收入占比分别为 19.9%/14.7%/65.3%，21年分渠道的收入增速分别为1.2%/15.3%/23.8%。

公司自创立以来持续深耕中高端童装市场，同时一方面公司线上占比、投入领先行业，另一方面线下仍有外延拓展空间，未来增速有望高于行业平均水平，并受益于三胎政策的放开。预计2022-2024年 营 业 收 入 11.49/13.53/15.71亿 元 ，EPS 为1.32/1.80/2.17元。公司 2023年 2月 22日收盘价为 25.84元，对应 2022年 15xPE。综合相对和绝对估值，目标价 34.5-36元，首次覆盖，给予“买入”评级。

童装短期受出生人口下降影响，但客单价仍有提升空间根据欧睿数据，2021年大众/中高端童装市场规模分别为2113.48/450.17亿元， 2017-2021年 CAGR 为 9%/16%。2020年疫情影响下，大众童装行业市场规模萎缩，但中高端童装行业仍保持上升态势。我们预计 2026年国内童装市场空间将增至4346亿元，2019-2026年 CAGR 为 8.98%。由于中高端童装的增长速度快于大众童装，2026年中高端童装市场空间将达到884亿元，2019-2026年 CAGR 为 13.33%。从市场集中度来看，巴拉巴拉稳居第一、且市场份额占比及提升速度高于其他品牌，但中高端品牌仍占据细分差异化市场。

竞争优势：线上投入、商场资源、多品牌运营能力领先我们分析，公司优势在于：

（1）公司的线上占比、增速、电商推广费均高于同业，且获客成本逐年下降；

（2）公司与知名商场长期合作，SKP 占线下收入比重为 9.34%。

（3）公司针对授权品牌提交的设计方案通过率为 100%。

成长驱动：线上维持高增，开店及店效提升仍有空间我们分析，公司未来成长空间在于：

（1）线下开店：仅以2个授权品牌来看，中高端品牌单品牌开店空间在 500-600家，未来公司开店仍有翻倍空间；

（2）目前公司店效在 110万元/年左右，未来随着单店面积扩大、连带率和复购率提升，仍有提升空间；

（3）随着高毛利的授权品牌增速更高、占比进一步提升，公司毛利率和净利率仍有提升空间。

风险提示：新店销售不及预期风险；疫情反复风险；品牌授权；募集资金项目建设不及预期；加盟业务风险；系统性风险

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