投资逻辑市场研究国内云计算行业时通常会复盘和借鉴北美发展路径，并推测国内云计算基础设施厂商仍将复制海外的竞争格局，即：强者恒强、马太效应持续。但我们认为国内市场与海外营商环境差异显著，动态竞争格局较海外更分散。本文从经营范围、产品技术、客户群体、渠道生态四个方面分别对比运营商云与互联网云的竞争优势，挖掘投资机会。
1. 运营商具备天然资源优势，中国特色发展路径显著。海外云巨头提供云服务可自拉专线，而国内电信运营商以外的企业为客户提供云计算服务，必须先向运营商采购其垄断的宽带服务，且带宽费用计入营业成本，价格具备刚性；而电信运营商直接为下游客户提供云服务时具备天然资源优势。参考优刻得财报，宽带成本率高达 37.3%，经营范围差异带来营业成本构成的基本差异，影响了互联网云基础设施的盈利能力。
2. 互联网云产品技术优势领先，但运营商云后来居上，项目集成能力强。我国云计算行业仍处于早期阶段，公有云结构仍以 IaaS 层基础设施建设为主，虽然互联网云当前可用区数量领先，但运营商遍布全国 31个省市自治区的机房机柜资源有望在边缘节点发力赶超。从产品构成看，互联网云基础计算、存储产品数量丰富，运营商云则发挥网络资源优势，注重云网融合、系统安全。公有云单产品毛利率区间可达亏损至 40%+，综合产品服务解决方案才能体现竞争力。各云厂商基本都表达了类似于以客户为中心、7*24小时实时运维、安全可靠等服务能力。
3. “国资云”背景下运营商云与互联网云竞合互补。根据 Gartner、IDC 等第三方咨询机构统计数据，全球 IaaS 市场 CR3合计份额从 2015年度的 47.5%提升到 2021年度的 69.5%；中国 IaaS 市场 CR3合计份额从 2015年度的 51.6%提升到 2021年度的 75.1%，集中度提升情况较全球市场更甚。但从过去季度趋势看，阿里云国内份额持续下降。
我们认为造成这一现象的原因主要有：1）2019年以前互联网企业快速上云，创业公司派系文化盛行，出于竞争考虑采购互联网云服务倾向明显；2）多云部署、混合云方案增加了对金山云、优刻得等相对中立的第三方云厂商的需求；3）2019年后更大市场空间来自政企客户，增加了对政务云、医疗云、教育云等行业云的需求，且分行政区域采购趋势显著，各云厂商在优势区域均有机会，市场格局进一步分散。2021年 8月至 2022年 8月，全国 1亿元以上政企数字化大单中国电信获取 104个，中国移动与中国联通分别取得 68个与 34个，阿里云只有 9个。
4. 运营商云自有渠道为主，互联网云重生态 ISV。运营商分支机构遍布全国，属地化经营模式助力区域营销精准打击、人岗精确匹配、资源优化配置。科技企业在云业务拓展中对合作伙伴态度转变明显，当前更注重生态 ISV。
云计算技术服务于信息化，产业链长，软硬件厂商共同争取客户的 IT 预算。2021年中国在通信服务、数据中心、硬件设备的 IT 投资占比均大幅超过全球平均水平，未来 PaaS 中台能力以及上层软件价值将被逐步释放。
投资建议目前运营商云在政务、医疗、公安、金融、教育、能源、交通等政企领域已有不俗的表现，2022年上半年三大运营商云业务收入均获得翻倍增长。根据 IDC 等第三方机构，我国云计算市场规模达万亿元人民币，行业 CAGR 超 20%。未来随着国资/央企/国企等机构持续强化信息化支出，将有望为运营商云业务带来广阔的市场空间。我们对运营商云收入进行测算，预计 2025年运营商云合计收入 3741亿元，在国内市场合计份额超 60%，不同公司增长曲线略有差异。重点推荐运营商新兴业务快速增长、国企估值水平提升等机会，以及资本开支结构变化带来的算力基础设施投资机会。
核心推荐运营商及其合作伙伴，建议关注 IDC 服务产业链疫后修复，以及“数据要素”、“国资云”等主题性投资机会。
重点标的：中国移动，中国电信，宝信软件，润泽科技，用友网络。
风险提示股东减持；企业上云不及预期；云巨头资本开支不及预期；政策落地不及预期；中美贸易摩擦。
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