中牧股份深度报告：老牌国企动保劲旅，国改再提速

历史悠久的国企动保品牌，国改激发活力。公司经过 80多年的发展，成为一家业务涉及生物制品、兽用化药、饲料和贸易四大板块的综合性动保龙头，公司旗下多款产品的市占率处于行业领先水平。公司作为中国农发展旗下的动保业务平台，其政采口蹄疫苗、高致病性禽流感疫苗产销量和市场占有率始终保持行业靠前的位置。近年公司也积极推动国企改革，充分释放企业经营活力。2021年公司实现营收和归母净利润分别为 53.0亿和 5.1亿元，保持稳定增速成长。

短期需求向好，集中度提升和政采退出后市场扩容利好龙头。动保作为后周期板块，其业绩受下游景气度影响，随着畜禽养殖盈利不断好转，动保产品需求也逐渐向好。政策上新版 GMP 提高行业门槛，“减抗”要求下低质小微企业将逐步退出市场，强制免疫疫苗也将在 2025年年底前逐步全面停止政府招标采购，市场苗的替代将提高整个生物制品市场空间，具备研发、产品和技术服务能力的龙头充分受益。

积极推动招采苗向市场苗的转变，生物制品有望提速。公司旗下疫苗产品丰富，其中口蹄疫苗及高致病性禽流感苗市占率位于市场前列，2021年生物制品实现营收 14.3亿元，保持稳定增长。公司近年积极推动市场化战略调整以应对未来招采苗的全面退出， 稳步推进大单品战略并致力于开发集团客户， 政采苗销量占比正不断降低，销售均价也逐步提升，市场化转变取得积极效果，未来生物制品有望提速。

产品优化+多举措增产能，化药继续保持高增长。自“减抗”、 “替抗”政策实施以来，公司积极调整兽用化药板块产品结构，陆续推出了多款治疗用化药，助力公司化药业务的高质量发展。另外公司通过新建产线替换老产线，与下游养殖企业牧原股份通过股权合作的形式新建生产基地，公司的出口业务也保持较高增速，将助推化药业务的快速发展。

盈利预测与估值公司作为背靠央企的老牌动保国企，我们认为有以下几个基本面的改善：一是国企改革持续推进，将充分释放公司经营活力。二是动物疫苗市场苗的不断发力，生物制品的增长有望提速。三是化药业务新工厂和新产线已投入运行，“替抗”背景下产品逐步高端化，加上出口业务继续提高助力，化药继续保持较高增速。

预计公司 2022/23/24年分别实现每股收益 0.54/0.65/0.74元/股。公司历史平均估值在 28X 左右，由于公司国企改革推进中经营活力的激发与市场苗占比的逐步提升，化药新厂的投产，我们认为公司增速有望提升，因此给予公司 2023年归母净利润 30X 估值，公司合理市值为 199.2亿元，目标价为 19.5元/股， 给予“买入”评级。

风险提示1)下游景气度恢复不及预期；2)行业竞争加剧；3)公司新品推广不及预期。

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