珀莱雅：22Q1增长靓丽，多品牌矩阵成形

4.21 公司公告21 年营收46.33 亿元、同增23.5%，归母净利5.76 亿元、同增21.0%。分季度看，4Q21~1Q22 营收同增10.92%/38.53%，归母净利同增10.90%/44.16%。4Q21 增速放缓主要为代理业务战略性萎缩，1Q22 业绩恢复靓丽增长。21 年/1Q22 净利率12.43%、12.63%，保持稳健。

经营分析 21 年线上直营增长靓丽，1Q22 大单品助力多平台发力：线上21 年占比84.9%、同增49.54%， 其中直营/ 分销占比60.7%/24.3% 、同增76.16%/8.56%；天猫/抖音/京东占比45%+/15%+/10%+，天猫大单品占比升至58%；1Q22 天猫+抖音+京东同比均有40~50%增长，京东大单品占比20%、下半年预升至30%，Q2 抖音大单品销售贡献预升至30%、盈利增强；22 年线上预计同增40%。线下21 年同降38.0%，其中日化/其他渠道占比10.8%/4%、同降40.5%/同降30.5%；预计22 年线下双位数下滑。

21 年主品牌及彩棠增长靓丽，1Q22 多品牌扭亏超预期，品牌矩阵成形：21年主品牌38.3 亿元、同增28.3%，22 年继续以红宝石+双抗为根基，年初推保龄球系列、持续升级防晒产品、5 月底上新美白新品；21 年彩棠2.46亿元、同增103.5%；其他自有品牌4.1 亿元、同降6.0%，跨境代理品牌1.36 亿元、同降34.0%。22Q1 彩棠/悦芙媞/优资莱等扭亏为盈。

毛利率持续提升， 费用率21 年升、22Q1 稳健。4Q21~22Q1 毛利率69.92%（+3.48PCT）、67.57%（+3.16PCT）、自3Q20 以来持续提升，主要为线上及自播占比提升+大单品策略+核心产品迭代升级； 21 年销售费用率42.98%（+3.09PCT），主要为小品牌形象推广费用增多； 1Q22 费用率稳健。存货及应收账款周转持续改善。21 年、1Q22 存货周转分别为106 天（+3.19 天）、97 天（-27 天）；应收账款周转16 天（-7 天）、10（-14 天）。

投资建议 公司为优质本土化妆品公司，逐步搭建强品牌运作架构，赋能新品牌，多品牌矩阵成形（部分小品牌盈利）、公司发展再上新台阶。预计22~24 年EPS为3.73 /4.74/5.81 元，对应PE 分别为49/38/31 倍，维持“买入”评级。

风险提示 疫情影响超预期；新品+渠道销售/营销投放等不及预期。