顾家家居：成长动能强劲，零售运营、品类融合长期份额提升

顾家家居发布2021年报及2022一季报：2021A收入183.42亿（+44.81%），归母净利16.65亿（+96.87%），扣非净利14.27亿（+141.55%），还原20年商誉减值基数影响后实际归母利润增速为+25%、扣非利润增长33%。其中21Q4单季收入51.17亿（+24%），归母净利4.65亿（还原商誉影响后+33%）、扣非净利2.31亿（还原口径+28%）。

2022Q1收入45.4亿（+20%），归母净利4.43亿（+15%），扣非归母净利润3.82亿（+20%），扣非口径实现双20%增长目标，在疫情背景下表现超预期。

投资要点品类端：大家居战略渐入佳境，床、功能、定制增势迅猛分品类来看，2021年沙发收入92.68亿（+44.51%，其中功能沙发对增长拉动较大），软床及床垫33.38亿（+42.75%，内销增速更高），定制家居6.6亿（+32.43%，其中班尔奇收缩，但估计顾家定制增长70%以上），集成产品（配套品）31.40亿（+41.13%），信息技术服务收入9.30亿（+48.65%）。床、功能、定制三大高潜品类发力，2022Q1预计延续成长动能、贡献高于公司整体的增长。

渠道端：门店迅速扩张，大店模式拓展顺利、拉动同店增长（1）系列店口径来看，我们估计2021年公司净开店预计超过1300+家、超额完成任务，其中21Q4开店速度超预期，主要系天禧派、纳图兹、床开店较多。

2021年公司内销收入107.12亿（+40.05%），我们估计其中新开店、同店增长各自贡献约18-20%，强劲的同店增长背后是大店模式理顺后品类间连带率提升、带动客单值提升。22年将继续推进800-1000家开店计划。

（2）店态上公司持续向大店、综合店模式优化，削减单店形式。我们估计2021年公司大店数量500-600家（其中含定制的融合大店100余家），而20年底时约300余家，拓展速度快，系经销商回本周期1-2年、盈利规模较大从而开店意愿强。2022Q1预计大店已经突破600家，大店占总物理门店数的比重已经提升至2位数。

多品牌运营：纳图兹、lazboy、天禧派齐头并进公司致力于将顾家打造为国际化品牌，18年收购的纳图兹意迪森优化管理层和赋能后、国内渠道&营销高强度投入、实现50%以上增长；轻时尚品牌天禧派定位下沉市场、主打生态皮，21年预计实现3亿收入（20年仅1亿左右）、门店数量也突破600家；合作品牌Lazboy功能沙发顺消费升级趋势也实现了高增长。同时自2022年开始，RolfBenz也归属李东来总管理，经营有望改善。

内外销拆分：内销3月疫情扰动不改全年成长，外贸增长持续性好于预期1）内贸：21Q4顾家内贸在高基数下延续高成长，22Q1受3月疫情影响物流发货，部分验收将推迟至Q2，但预计依旧实现了10-20%的增长、韧性较强。

家居需求具刚性延后需求必将兑现，且4月来看除封控区域以外顾家在其他内贸市场终端表现较好，仍然坚定看好公司Q2及全年内销成长。

2）外贸：2021年公司外销收入69.18亿（+49%，剔除海运费代付部分预计+40%），且21Q4与22Q1预计均保持了20-30%的快速增长，表现好于市场预期。得益于公司开始发力顾家床垫的外销渠道拓展（过去主要是玺宝）、对增长贡献较大。2021年公司完成的组织架构调整，欧亚非总分管外销营销、制造全价值链，同时在墨西哥新投资10.37亿新建厂房、2023年中开始投产，预计顾家未来在外销市场的份额和收入仍将稳步提升。

运营逐渐零售化，组织能力持续提升1）区域零售运营中心改革：赋能经销商、决策流程前置，提升效率的同时加大对零售终端消费者的触达和画像。2021年内贸合计服务137万家庭（+36%），顾家关爱（保养）服务17万家庭（+30%），累计沉淀用户资产（在线化）突破300万。

2）门店信息化系统铺设完成：21年底零售分销系统100%覆盖全国门店，掌握实时零售动态。2021年数字化赋能门店成交占比19%（+10pct）。同时线上电商战略重视程度提升，对拼多多、抖音等新渠道加快布局。

2）组织能力提升：2021年完成历史上最大一次组织变革，形成“价值中心、赋能中心、服务中心”三大中心架构；团队年轻化，高层经理人平均年龄38.6岁、中层平均34.8岁；2021年坚持青苗计划、重点院校签约人数占比45%，并引进专家人才干部283名。

提价顺利、21Q4&22Q1毛利率实际提升，疫情期间预收款下行1）毛利率21年28.87%（表观下降6.34pct），主要系运输费用口径调整主营业务成本，还原口径毛利率实际下降1.1%（系原材料涨价+产品结构变化新，定制等新业务毛利率较低），国庆后公司新一轮5-8pct内销提价措施顺利落地之后，21Q4、22Q1预计公司的毛利率有所提升，盈利能力向好。

2）期间费用率21年18.57%（表观减少6.14pct），其中销售费用率14.74%（-4.95pct，若还原运费口径+0.29pct），广告宣传促销费、职工薪酬及仓储服务费投入加大；管理+研发费用率同比减少0.54pct至3.44%，规模效应释放；财务费用率同比减少0.65pct至0.39%，系利息开支减少。22Q1公司费用率趋势整体与21年势头类似。

3）归母净利率21年9.07%（20年还原减值影响为10.62%）、系20年有恒大分红约6000万；2021Q1为9.76%（-0.42pct），主要系外销在业务结构中占比提升。

4）经营性现金流净额21年20.41亿（-6.38%）、22Q1为-5.3亿（21Q1为+1.33亿），主要系一季度疫情期间公司加大对经销商的扶持，回款周期有所延长，从而账上预收款13.92亿，同比下降1.8亿，环比减少10亿。21年底存货24.41亿元（+30.4%），21Q1为21.32亿（同比+26.6%）。

盈利预测与估值随着大家居战略逐步发展，大家居融合店、电商渠道具向上趋势，公司品类整合效应增强，我们看好公司长期提升份额。预计22-24年公司将分别实现收入224.18/272.60/330.65亿元，同比增长22.22%/21.60%/21.29%；归母净利润20.54/25.09/30.42亿元，同比增长23.40%/22.17%/21.23%。当前市值对应22-24年PE分别为17.87X/14.63X/12.07X，维持“买入”评级。

风险提示：渠道建设不达预期，房地产调控超预期