玉马遮阳：发力研发、产能释放，打开成长空间

公司发布21年年度报告&22年一季度报告：（1）21年公司实现收入5.20亿元（+35.16%），归母净利1.40亿元（+29.87%)，扣非归母净利1.35亿元（+39.55%）；其中21Q4实现收入1.46亿元（+14.87%），归母净利润0.33亿元（-4.21%），扣非归母净利润0.32亿元。（2）22Q1公司实现收入1.14亿元（+9.64%），归母净利润0.27亿元（-12.77%），扣非净利0.27亿元（-9.49%）。

投资要点产品结构持续优化，海外市场增长强劲分产品来看，2021年公司遮光面料/可调光面料/阳光面料销售额分别为1.78/1.62/1.60亿元，同比增长34.42%/45.16%/29.82%。可调光面料作为公司拳头产品，毛利率、产品性能与品类成长性均高于遮光面料，期内高增带动公司产品结构优化。分地区来看，海外市场仍贡献公司主要收入来源，21年公司外销收入占比70.40%，较去年同期提升1.47pct。

费用管控良好，发力研发成长可期21A公司实现毛利率43.57%（-3.01pct），系原材料价格上涨影响，其中21Q4毛利率42.15%（-3.14pct），系职工薪酬等费用增加影响；22Q1毛利率41.53%（-5.09pct），系疫情、俄乌局势导致成本提升所致。费用率方面，21A公司期间费用率为11.60%（-3.64pct），销售费用率3.18%（-0.03pct），管理费用率5.67%（-0.44pct），研发费用率3.35%（+0.22pct），财务费用率-0.60%（-3.38pct），费用管控良好；21Q4公司期间费用率为15.37%（-0.39pct），销售费用率3.62%（+0.82pct），管理费用率6.27%（+0.92pct），研发费用率4.90%（+1.68pct），财务费用率0.57%（-3.81pct）；22Q1公司期间费用率为11.99%（+1.08pct），销售费用率3.24%（+0.10pct），管理费用率5.59%（+0.30pct），研发费用率4.69%（+2.22pct），财务费用率-1.53%（-1.54pct）。21年末公司固定资产为1.89亿元（+0.16亿元），22Q1末为2.12亿元（+0.42亿元）。21年公司经营性现金流净额为1.52亿元（+0.03亿元），21Q4为0.71亿元（-0.01亿元），22Q1为0.11亿元（-0.05亿元）。21Q4以来，公司持续加码研发费用投入，聚焦可调光面料、阳光面料新产品研发，进一步优化公司产品结构，开拓产品应用场景，提升产品竞争力，巩固公司龙头地位，公司成长动能强劲。展望Q2，随着疫情影响逐步消除，预计公司利润将逐步改善。

下游持续高景气，产能释放助推业绩功能性遮阳材料产品附加值高、功能属性强，对传统布艺窗帘具备较强替代性，海外市场功能性遮阳材料渗透率在70%以上，而国内市场渗透率不足5%，未来国内市场提升空间广阔；而公司产品质量优异，产品价格仅为国外产品的1/3左右，有望凭借高性价比产品提升海外市占率。国内外市场双重提升逻辑下，下游市场持续高景气。预计公司募投项目主体厂房今年上半年全部建成，产能将陆续释放，预计23年完全达产；目前公司在手订单3-5个月，产能利用率饱满，未来伴随公司对澳大利亚、南欧、北美等空白市场的持续开拓，预计公司新增产能将顺利消化，助力公司业绩快速增长。

盈利预测及估值公司作为功能性遮阳材料龙头，研发持续发力，产能爬坡逐步释放业绩弹性。

预期公司22-24年分别实现营收6.51、8.44、10.16亿元，同比增长25.09%、29.63%、20.44%；归母净利润1.69、2.20、2.77亿元，同比增长20.18%、30.42%、25.75%，对应PE分别为32.48X、24.91X、19.81X，维持买入评级。

风险提示受新冠肺炎疫情影响风险；俄乌局势紧张加剧、外贸环境恶化风险；原材料价格波动风险