九洲药业：业绩高速增长，CDMO业务持续发力

事件：公司发布2021年年报和2022年一季报。2021年公司实现营业收入40.6亿元，同比增长53.5%；实现归母净利润6.3亿元，同比增长66.6%；实现扣非归母净利润5.7亿元，同比增长77.9%。2022Q1公司实现营业收入13.7亿元，同比增长60.5%；实现归母净利润2.1亿元，同比增长119.0%；实现扣非归母净利润2.0亿元，同比增长102.3%。

点评：21全年业绩和22年Q1高速增长，22年毛利率有望稳步回升。分季度看，2021Q1-2022Q1分别实现收入8.6/10.1/11.4/10.6/13.7亿元（+118.7%/+64.2%/+54.0%/+17.5%/+60.5%），分别实现归母净利润0.9/1.8/2.0/1.6/2.1亿元（+190.9%/+86.0%/+80.4%/+13.9%/+120.1%）。

2021年毛利率为33.3%，同比下降4.2pct，推测主要系：1）公司外币结算订单较多，人民币汇率下跌影响较大；2）上游原材料上涨；3）销售产品结构有所变化。22年公司Q1毛利率回升到35.4%，公司积极采取外汇套期保值等手段降低汇率影响，同时预计随着原材料价格企稳、价格逐渐向下游传导，以及公司生产效率提升，22年毛利率有望稳步回升。

CDMO业务持续发力，老客户产品放量和新客户新项目拓展助力未来增长。公司2021年CDMO业务、特色原料药及中间体业务分别实现营收23.1亿元（+78.7%）、13.1亿元（+16.3%）。公司CDMO业务实现快速增长，推测主要系：1）老客户大品种放量，心血管类和抗肿瘤类产品分别实现收入12.4亿元（+101.1%）、4.3亿元（+104.4%），Novartis的Entresto和Kisqali等下游客户产品放量带动公司订单量提升；2）除与继续深耕Novartis、Roche、贝达等国内外大药企外，公司也积极拓展新客户新项目，21全年累计服务客户数超过800家，截至到21年末，临床I期和II期项目、临床Ⅲ期、商业化阶段项目分别为582/49/20个，分别增加142/9/4个，早期项目大幅增加，项目结构进一步优化，漏斗效益凸显。公司通过“内部新建，外部并购”结合的方式，产能进一步提升，瑞博台州新基地于2021年内启动开工建设，同时年底完成了泰华杭州工厂100%股权的收购，进一步提升了未来业务订单的承接能力。

公司多个老客户上市产品仍处于放量期，同时随着新客户新项目的拓展，以及管线中产品临床进度的逐步推进，公司未来业绩有望迎来持续高增长。

盈利预测：我们预计2022-2024年，公司营收分别为52.4/68.5/89.3亿元，分别同比增29.0%/30.6%/30.5%；归母净利润分别为8.6/12.7/17.1亿元，分别同比增35.9%/47.1%/35.1%。当前收盘价对应PE分别为43/29/22倍，公司老客户产品放量和新客户新项目拓展带动CDMO业务未来高速增长，同时随着产品陆续获批原料药业务有望实现稳健增长，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：客户订单流失；原材料涨价；汇率波动；核心技术人员流失；行业竞争加剧；订单交付不及预期；政策风险。