倍轻松:Q1疫情影响线下销售，股权激励锚定长期增长

事件：2021年公司实现营业收入11.90亿元，同比+，实现归母净利润0.92亿元，同比+29.92%。疫情影响线下销售，公司增速环比放缓：21Q4公司实现营业收入3.76亿元，同比+23.77%，22Q1公司实现营业收入2.48亿元，同比+，增速较21年前三季度（+62.42/+66.62/+）环比放缓。

分产品来看，21年公司头部/颈部/眼部/头皮/其他产品分别实现营收0.91/3.10/2.99/1.22/3.06亿元，分别同比+11.11/+50.19/+19.35/+1.6/+，其他产品营收高增主要为腰背部、肩部、健康运动类及促销礼盒套装的热销，艾灸产品作为公司21年新品类实现营业收入6024.5万元，占公司营业收入比例的，艾灸类产品耗材运营模式带来的复购率有效降低了公司获客成本，提升了客户黏性。公司21年新品营收规模占比达到19.89%。分地区来看，21年大陆/港澳台及其他地区收入分别实现10.63/1.25亿元，同比+52.44/59.14%，H2分别同比+30.60/+26.11%。未来公司建立全球化分销网络，重点发展美国、俄罗斯、日本及东南亚等海外市场。分渠道来看，公司自20年开始加大线上渠道投入，线上收入及规模快速提升，针对线下渠道。21年公司线上线下营收分别同比+58.44/+，线下渠道营收占比，较20年同比-5.20pct。21年公司ODM业务同比+，主要增长来源为俄罗斯客户订单。22Q1疫情反复对公司线下渠道产生冲击，Q1线上线下收入分别同比+48.77/-15.38%。加大研发资源投入，新品迭代调整产品结构：2021年全年和Q4公司分别实现毛利率56.73/50.00%，因为会计准则变更，全年和Q4毛利率分别同比-0.51/-6.5pct，22Q1公司实现毛利率，同比-2.78pct。

分产品来看，公司坚持高端品牌战略，不断改进产品性能、功能丰富度和智能化水平，拓宽产品价格带，21年先后推出了头部Dream6、颈部NeckC2等一系列新品,21年公司京东平台均价同比+11.33%。但在原材料成本大幅上涨的背景下，公司毛利率仍出现了一定下滑。头部/颈部/眼部/头皮/其他产品毛利率分别为60.79/65.29/51.94/63.57/，分别同比-3.92/-0.49/-0.89/+0.35/+3.81pct。分渠道来看，公司除了在一二线城市布局直营门店，同时积极推进渠道下沉，探索完善KA连锁、代理商加盟、渠道分销等合作模式，覆盖更多消费群体。由于经销模式和ODM模式无法即时调整订单产品价格，因此盈利水平相对受损较大。21年公司ODM/线上经销/线上平台入仓/线上直销/线下经销/线下直销毛利率分别同比-5.64/-12.15/+4.67/+0.22/-5.37/-0.57pct。从费用率来看，21年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.65/-0.03/-0.50/+0.39pct，Q4分别同比-0.58/+0.66/+0.78/+0.62pct。为了加快产品推新和提升品牌影响力，22Q1公司再次加大销售和研发费用投入，Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.62/+1.05/+1.27/-0.51pct。尽管21年公司进行了节流控费，但公司21年净利润率仍小幅下滑0.78pct至7.75%，Q4净利润率6.97%，同比-5.54pct。22Q1疫情导致线下收入不及预期叠加销售和研发费用加速投放，公司出现小幅亏损。

账面现金大幅增加，存货周转效率下降：1）22Q1期末公司货币资金+其他流动资产合计2.29亿元，较21年底+28.19%，主要系公司结构性存款和理财产品赎回导致；应收票据和账款合计0.74亿元，较期初-8.35%；21年公司为应对原材料成本上涨进行了大量备货，存货同比+46.30%，其中库存商品同比+74.60%，22Q1库存-4.79%；22Q1期末应付账款0.52亿元，较期初-63.33%，主要原因为Q1公司采购额减少和货款的及时支付。2）从周转情况来看，21年公司存货/应收账款/应付账款周转天数分别同比-6.16/-9.99/-47.88天，22Q1受疫情影响公司存货周转天数+37.17天，应收账款周转天数也小幅增长+3.54天，由于采购额减少，应付账款周转天数-26.58天。3）22Q1经营活动产生的现金流量净额-0.72亿元，21年同期为-0.17亿元，主要原因为疫情导致公司线下销售下滑严重。盈利预测和投资评级：我们长期看好便携式智能按摩仪的行业增长空间，公司作为国内便携式按摩器龙头企业，积极开拓中式按摩仪器新品类，加速产品迭代，在营销方面也加大对新媒体平台的推广力度，与兰博基尼合作塑造国际化高端品牌形象，为品牌出海战略打下基础。

我们认为，Q2随着疫情改善公司线下销售有望回暖，Q2新品发布会也将拉动公司新品销售规模。根据股权激励考核目标，22~24年公司营收和净利润较21年分别增长不低于30/69/119.7%，即22~24年营收分别不低于15.47/20.11/26.14亿元，且净利润分别不低于1.20/1.55/2.02亿元。我们预计公司22-24年营业收入为16.38/22.96/30.73亿元，同比+37.7/+40.2/+33.8%，预计22-24年公司归母净利润分别为1.24/1.81/2.55亿元，分别同比变化+34.6/+46.5/+41.0%，对应PE27.49/18.77/13.31倍，维持“买入”评级。风险因素：疫情影响线下渠道销售、新品推出不及预期、原材料成本价格维持高位，海外市场开拓不及预期