安井食品：收入保持高增，盈利改善可期

事件：公司披露年报及一季报，2021年实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润92.72/6.82/5.60亿元，同比+33.12%/+13.00%/+0.51%，其中Q4实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润31.76/1.88/1.78亿元，同比+28.06%/-16.11%/-17.88%。2022Q1实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润23.39/2.04/1.78亿元，同比+24.16%/ +17.65%/+13.99%。

疫情+高基数下火锅料增速短期放缓，菜肴制品表现亮眼。分产品来看，面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品21Q4分别同比增21.7%/9.9%/13.6%/91.5%，22Q1分别同比增16.6%/0.04%/1.3%/129.9%。米面制品保持较高速增长而火锅料增速有所下滑主因：1）疫情促进C端消费尤其是米面类制品，但对餐饮业造成一定影响，包括火锅店、麻辣烫等速冻火锅料的主要场景；2）21Q1春节较晚经销商备货期较长，且餐饮业受到的影响相对较小，导致了高基数；3）疫情爆发使多地物流受到一定限制，影响公司生产与销售，部分产品出现缺货情况。菜肴制品持续高增主要系冻品先生处于高速成长期以及新宏业并表带来增量。公司22Q1合同负债6.43亿元，同比/环比+26.2%/+144.5%，体现出经销商补货意愿较强烈，展望全年，随着疫情得到进一步控制，防疫政策科学化，物流与餐饮加快恢复，公司收入高增可期。

毛利率短期承压，规模效应+菜肴自产率逐步提升有望持续改善盈利能力。公司2021年/22Q1毛利率为22.1%/24.2%，同比-3.6/-2.3pct，主要系：1）粉类、油脂、大豆蛋白和包材等原材料成本涨幅较大；2）疫情影响物流导致运费增加；3）菜肴制品收入占比提升，冻品先生及新宏业毛利率低于公司原主营业务。2021年/22Q1销售费用率为9.2%/10.3%，同比-0.1/-0.7pct。2021/22Q1净利率为7.4%/8.7%，分别同比-1.3/-0.5pct。展望未来，随着原材料成本回落，物流恢复正常，菜肴制品自产率提升，规模效应进一步强化，公司盈利能力有望持续提升。

传统业务长期景气不改，预制菜肴有望借助渠道优势快速放量：速冻食品在B、C端渗透率均有较大提升空间，行业保持较高增速，公司作为龙头企业，积极推新，重点开拓BC渠道，完善全渠道布局与渠道下沉，市占率稳步提升。预制菜方面，公司拟收购新柳伍40%股权（若达到协议目标再收购30%股权），进一步强化在小龙虾行业的布局，以及在上游主原料领域的供应保障，继续保持“OEM+自产+并购”三路线共同发展，在行业发展早期快速起量抢占消费者心智。

投资建议：预计公司2022、2023、2024年EPS分别为3.08、3.78、4.83，给予6个月目标价132.3元，对应2023年35x PE。

风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；预制菜推广不及预期