电解铝、煤炭两大主业协同发展。神火股份本部位于河南商丘，由神火集团控股（截至 2022年三季报，持股 21.42%），实控人是商丘市国资委。公司主要从事煤电铝材产业链一体化的经营，电解铝冶炼以及煤炭开采是公司主要的收入和利润来源，2022中报的营业总收入和毛利，电解铝/煤炭占比分别为 67%/23%、59%/ 37%。根据公司公告，2022年度预计实现归母净利润 74.20亿元，同比增长 129.43%。
充分受益于煤价高涨，煤炭业务盈利能力强劲。截至 2022年末，公司具有六座在产煤矿，分布在永城、许昌及郑州，以无烟煤和炼焦配煤为主，产能为 855万吨/年，权益为 779万吨/年。2022H 公司吨煤售价为 1633元/吨，同比上涨 90.0%，吨煤毛利 952元/吨，同比增加 667元/吨，毛利率为 58%，同比增加 25pct。煤炭板块盈利能力强劲，2022前三季度利润总额为 32亿元。
专注做低成本电解铝，竞争优势持续增强。截至 2022年 6月 30日，公司拥有电解铝产能 170万吨/年（新疆煤电 80万吨/年，云南神火 90万 吨 / 年 ）、 权 益 为 119万 吨 / 年 ， 装 机 容 量 2000MW 、 权 益 为2000MW，阳极炭块产能 56万吨/年（新疆 40万吨/年，河南商丘 16万吨/年）、权益为 56万吨/年。得益于新疆地区具备非常强的用电成本优势，新疆电解铝资产 2022前三季度实现利润总额为 31亿元。云南地区在产产能 90万吨/年，已于 2022年 4月底全部达产，前三季度利润总额约为 19亿元。
公司电解铝项目在同行中毛利率处于第一梯队。得益于低成本的优势，2015年以来神火股份电解铝毛利率水平处于行业第一梯队，2021年神火股份电解铝毛利率为 34.9%，而同期焦作万方、中孚实业、云铝股份、中国铝业、天山铝业毛利率分别为 16.4%、27.4%、25.7%、18.7%和 34.5%。在 2021年基础上，我们假设神火股份电解铝价格涨5%、10%、15%，净利润将分别实现增长 29%、59%、88%，业绩弹性大。
公司持续在铝箔业务上发力，电池级铝箔增长空间大。截至 2022年 6月末，公司铝箔业务总产能 8万吨，其中上海铝箔 2.5万吨、神隆宝鼎一期 5.5万吨，神隆宝鼎二期 6万吨电池箔预计于 2023年末投产，建成后公司铝箔产能合计 14万吨。新能源汽车销量仍将保持一定增长，电池箔增长空间仍然较大，有利于公司在该领域的持续拓展。
盈利预测与投资评级：我们预测公司 2022-2024年实现归属于母公司股东的净利润分别为 74.2/75.8/77.5亿元，同比分别+129%、+2.2%、+2.2%，折合 EPS 分别是 3.30/3.37/3.44元/股，当前股价（17.26元/股）对应 PE 分别为 5.2/5.1/5.0倍，考虑公司具备煤电铝材产业一体化优势，高价格下煤炭板块盈利能力强，经济复苏背景下铝价弹性大，公司新疆和云南低成本的电解铝项目具有强劲的竞争优势，现金流充 沛、资产质量高。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
风险提示：
（1）经济增速放缓风险；
（2）煤价或者铝价大幅波动风险；
（3）煤矿安全事故风险；
（4）电力供应不稳定风险；
（5）新项目进展不及预期风险；
（6）公司管理及运营风险。
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