舍得酒业：业绩符合预期，渠道质量稳步提升

事件公司发布22Q1业绩：22Q1公司实现营业收入18.84亿元（+83.25%）；实现归母净利润5.31亿元（+75.75%），符合预期。

投资要点业绩符合预期，双品牌战略显成效分档次来看：2022Q1公司中高档酒（舍得、沱牌天曲）/低端酒收入分别为15.75（+90.98%）/2.08亿元（+98.71%），其中高端酒收入占比与去年同期持平，较2021年全年提升3.67个百分点至88.31%，吨价稳步提升。

分品牌来看：当前舍得/沱牌收入占比分别约8/2。舍得系列：仍为主要收入来源，其中舍得品牌中，品味舍得/舍之道占比预计分别约为65%/20%。22Q1在提前完成业绩目标背景下，3月全国市场进行停货以进一步消化库存，因此22Q1总体呈现批价向上、库存低位、回款表现超预期良好局面。沱牌系列方面：22Q1公司更注重沱牌的深度发展，并对产品线进行梳理，自营产品为主，定制产品为辅。

渠道量质双升，省外表现亮眼122Q1公司主要增长来源仍为东北川冀鲁豫等基地市场。22Q1公司省内/省外/电商收入分别为4.55亿元（+72.60%）/12.02亿元（+112.35%）/1.25亿元（+25.65%），省内市场继续实现高质量增长；公司今年延续“聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”策略，加快品牌的全国化布局，省外市场通过建立8大仓库等方式在保持库存良性的背景下实现迅速发展。

122Q1公司主要增长来源仍为老商//大商，且经销商质量不断提升。在500万以上级别大商数量占比约20%、收入占比约三分之二背景下，22Q1经销商环比提升157家至2409家，量上实现小幅稳步提升；22Q1单个经销商平均规模为68.80万元/家，较去年同期提升60.92%，质上继续实现高速增长。

盈利能力稳步提升，销售费用率略升22Q1公司毛利率/净利率分别较去年同期变动3.23、-1.67个百分点至80.83%、28.39%，受益于结构上移，毛利率上行，而销售费用率增加使得净利率略下降（22Q1期间费用率较去年同期提升5.19个百分点至28.81%，其中销售费用率较去年同期提升3.92个百分点至18.46%，管理费用率较去年同期提升1.25个百分点至10.84%）。另外，22Q1公司经营性现金流较去年同期提升7.50%至4.19亿元，预收账款（合同负债+其他流动负债）为4.51亿元，环比下降3.12亿元，整体表现稳定。

看好222年公司在高经营质量下继续高速发展①产品方面，2022年公司将通过产品间轮动式控量模式保证量价双升，其中品味舍得及舍之道将为今年主要放量产品，同时沱牌产品线将得到重新梳理；②渠道市场方面，21年主要增长来自500万以上的大商，合作一年以上的经销商贡献占比70%-80%，且200万以上的经销商呈现倍量增长，22年核心增长仍将来自老商深耕培育，同时公司将继续深耕39个重点城市的同时加大潜力市场培育力度，从而实现渠道高质量可持续增长；③产能方面：公司拟投资70.54亿元建设增产扩能项目，建设工期预计为5年，建成后，公司预计将新增年产原酒约6万吨，新增原酒储能约34.25万吨，年新增制曲产能约5万吨。

盈利预测及估值19年初推出的股权激励制度利于激发员工积极性，同时近期复星集团高管已入主舍得董事会，有望助力舍得走上业绩上升通道，随着四大战略逐步落地、经销商稳步拓张，公司有望加速兑现业绩。我们预计2022-2024年公司收入增速分别为43.6%、32.3%、22.2%；归母净利润增速分别为52.2%、35.0%、25.6%，EPS分别为5.7、7.7、9.7元；PE分别为26、19、15倍。考虑到公司改革红利将加速释放，当前估值具有性价比，维持买入评级。

催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。

风险提示：1、疫情反复影响白酒动销；2、老酒战略落地效果不及预期。