顾家家居:盈利能力稳中向好，内外销齐头并进

业绩摘要：公司发布2021年年报，2021年实现收入183.4亿元（+44.8%）；实现归母净利润16.6亿元（+96.9%），剔除同期商誉减值影响后增长25.2%；实现扣非归母净利润14.3亿元（+141.6%）。其中，单Q4公司实现营业收入51.2亿元（+24.2%）；实现归母净利润4.3亿元，公司2021年全年营收稳定增长，业绩大幅提升。2022年Q1公司实现营收45.4亿元（+20%）；实现归母净利润4.4亿元（+15.1%）；实现扣非归母净利润3.8亿元（+20.3%）。在2022年初国内部分区域疫情反复的外部影响下，公司一季度经营业绩依旧保持稳健增长。

21年年外贸毛利率逐渐修复，盈利能力改善。2021年公司整体毛利率为28.9%，（-1.1pp），主要由于代收代付海运费业务及原材料上涨的影响。其中，内贸毛利率为34.5%（-1.21pp），主要由于内贸仍存在部分收入准则运费调整至成本影响；外销毛利率18.1%（+1pp），公司发力外销自主品牌床垫业务，梳理外销组织架构降本增效，外销毛利率明显改善。分品类看，21年公司沙发/床类/集成/定制/红木家具产品毛利率分别为29.5%（-3pp）/33.2%（-2.4pp）/24.8%（+0.6pp）/32.4%（-3.3pp）/29.7%（+8.1pp）。此外公司信息技术服务业务的毛利率为86.6%（+1.3pp）。费用率方面，2021年公司整体费率为18.6%（-0.9pp）。

公司销售费用率为14.7%（+0.3pp）；管理费用率为1.8%（-0.6pp）；研发费用率为1.6%，同比基本持平，公司不断加大研发投入，研发费用同比增长46.3%；财务费用率为0.4%（-0.6pp）。综合来看，公司净利率为9.1%（+2.4pp），还原商誉减值后同比下降1.4pp。2021年公司经营性净现金流20.4亿元（-6.4%）。

应收账款17亿元，同比增长53.2%，主要由于海外大客户业务快速增长。

22Q1毛利率持续向好，为帮扶经销商现金流暂时承压。2022Q1公司毛利率为29.8%，剔除收入准则影响后同比+0.7pp，毛利率保持稳步提升。整体费用率为18.3%，同比增长0.9pp；净利率为9.8%，同比下降0.4pp。合同负债13.9亿元（-11.5%），主要由于疫情影响部分区域下单节奏；经营性现金流为-5.3亿元，主要由于公司为帮扶经销商给予账期支持。

高潜产品表现亮眼，内外销同步扩张。21年公司业务稳步增长；其中沙发/床类营业收入92.7亿元（+44.5%）/33.4亿元（+42.8%），核心品类保持快速增长；集成产品实现营业收入31.4亿元（+41.1%），侧面证明伴随公司大家居战略推进，集成产品配套率提升；定制家具实现营业收入6.6亿元（+44.8%），软体和定制业务加速融合，定制业务快速扩张；红木家具实现营业收入1.3亿元（+11.8%）。此外，信息技术服务实现营业收入9.3亿元（+48.7%）。分地区来看，公司于境内实现营业收入107.1亿元（+40.1%）；境外实现营业收入69.2亿元（+48.7%），依托于公司开拓顾家床垫外销业务，2021年外销业务保持高增长。

门店总数持续扩张，大店及综合店态占比快速提升。公司坚持1+N+X的渠道战略，巩固品类专业店优势，加快融合大店布局速度，X渠道持续探索。截至21年底公司门店总数为6456家，年内新开1768家，关闭2003家。其中，公司经销门店数为6304家，包括自有品牌4463家，其他品牌1841家；直销店152家。从店态来看，2021年大店超过1600家，大店及综合店数量合计超过2000家，占门店总数比例约为38.5%，较2020年的19.8%有明显提升。公司对于大店业态的探索步伐领先行业，大店有望带动品类间连带销售率提升，充分满足消费者需求，进一步打开客单价提升空间。

盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS分别为3.26元、4.02元、4.92元，对应PE分别为18倍、14倍、12倍，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格大幅波动的风险、全球疫情反复的风险、新增产能投放进展不及预期的风险、渠道扩展不及预期的风险。