恒瑞医药2021年报和2022一季报点评：短期业绩承压，持续看好研发战略布局

2021全年，公司实现营业收入2,590,552.64万元，同比减少6.59%；利润总额446,630.88万元，同比减少35.23%；归属于上市公司股东的净利润453,021.76万元，同比减少28.41%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润420,069.92，同比减少29.53%；基本每股收益0.71元，同减少28.28%。2022Q1，公司实现营业收入547,853.91万元，同比减少20.93%；归属于上市公司股东的净利润123,694.92万元，同比减少17.35%。

多项因素共振，全年业绩承压。2021年全年，公司抗肿瘤业务实现营业收入1,307,155.52万元，同比减少14.39%；毛利率90.68%，较去年同期下降了2.67个百分点。麻醉业务实现营业收入491,642.63万元，同比增长7.09%；毛利率89.08%，较去年同期下降了1.26个百分点。造影剂业务实现营业收入326,958.64万元，同比减少9.93%；毛利率72.24%，较去年同期下降了0.17个百分点。受我国集采、医保谈判加速推进影响，公司卡瑞利珠单抗等核心产品价格大幅下降，叠加原材料等成本上涨，公司研发费用持续加大等多重因素的影响，对公司全年业绩造成影响。

研发支撑差异化战略，有望抵消集采负面影响。2021年全年，公司研发费用达到594,330.60万元，同比增长19.13%，占公司营业收入比重的22.94%，在行业目前已公布年报中排名第7（不含未盈利公司）。2021年公司海曲泊帕乙醇胺片、脯氨酸恒格列净片、羟乙磺酸达尔西利片三个创新产品获批上市。公司目前处于转型升级阶段，研发布局不断优化、丰富，随着公司肿瘤、非肿瘤创新产品的陆续上市，未来有望与集采等政策带来的负面影响形成抵消，支撑公司业绩长期发展。

降本提效，销售网络改革。自2021年7月开始，公司对销售网络进行改革，以求精简提效。精简方面，公司销售人员由17138人优化为13208人，并对销售团队进行整合，2021全年和2022Q1，公司销售费用分别同比下降了4.27%和24.53%；提效方面，公司将重心转移到创新药品的推广，对销售团队和产品推广进行优化，同时对销售团队考核进行优化，提高了销售团队的人均单产。公司针对销售体系进行改革，在降低成本的同时，提升自身销售效率，长期来看成本管控能力有望持续提升。

投资建议：我们预计公司2022-2024年摊薄后的EPS 分别为0.69元、0.82元和0.91元，对应的动态市盈率分别为42.93倍、36.07倍和32.62倍。

恒瑞医药作为我国创新药企业龙头，研发布局合理、全面，产品管线有望持续丰富，维持买入评级。

风险提示：政策风险、研发风险、创新药推进低于预期