迎驾贡酒:开门红如期兑现，看好全年高弹性

事件：公司2021年实现收入45.8亿元，同比+32.6%，归母净利润13.8亿元，同比+45.0%；其中单Q4实现收入14.0亿元，同比+14.3%，归母净利润4.2亿元，同比-0.3%，同时公司拟每10股派发现金红利9元（含税）。22Q1实现收入15.8亿元，同比+37.2%，归母净利润5.5亿元，同比+49.1%；22Q1业绩符合市场预期。

洞藏高增引领升级，省内增速亮眼。1、分产品看，2021年中高档白酒收入30.8亿元，同比+44.7%，普通白酒收入12.2亿元，同比+10.7%；洞藏系列势能释放预计全年洞藏占比提升至45%左右，带动产品结构优化。2、分区域看，2021年省内实现收入27.3亿元，同比+36.8%，占比提升至63.5%；省外实现收入15.7亿元，同比+27.1%；此外，公司推进经销商优胜劣汰，全年省内新增经销商20家，省外净减少经销商4家。3、得益于洞藏势能加速释放，叠加春节安徽返乡人员大幅增加，收入和利润实现靓丽增长，顺利实现开门红。

盈利能力大幅提升，现金流持续向好。1、2021年公司毛利率提升0.4个百分点至67.5%，主因为洞藏系列放量驱动产品结构升级；费用率下降3.1个百分点至15.1%，其中销售费用率下降2.4个百分点，管理费用率下降0.7个百分点；全年净利率提升2.6个百分点至30.3%，盈利能力持续提升。2、22Q1洞藏占比持续提升，带动毛利率同比提升1.7个百分点至71.4%；销售费用率、管理费用率分别下降0.5、0.9个百分点，净利率提升2.8个百分点至35.1%；此外，22Q1经营活动现金流入16.5亿元，同比+36.2%，一季度末合同负债4.7亿元，同比+13.9%，现金流持续向好。

洞藏增长势能强化，业绩弹性有望持续释放。1、安徽、江苏经济强劲增长，主流价格带快节奏升级，洞藏精准卡位主流价格带，依托产品力强、渠道推力强优势，持续高增路径清晰。2、公司采用小商制+深度分销的运作模式，打造进攻学习型销售队伍，稳步提高营销人员待遇，推动渠道下沉精耕；区域开拓方面，公司着力打造样板市场，将合肥等市场的模式和打法向芜湖、安庆、宿州等市场复制，潜力市场增量可期。3、洞藏系列正处在快速成长期，预计21年洞藏占比45%左右，较年份原浆等提升空间广阔；当前洞6/9成为旺销单品，将延续快速放量趋势，洞16/20卡位次高端价格带，在公司聚焦培育下消费热度渐起；洞藏升级路径清晰、持续性强，业绩弹性有望持续释放。

盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为2.30元、2.96元、3.74元，对应PE分别为23倍、18倍、14倍，洞藏系列势能加速释放，产品结构升级持续，业绩爆发力十足，维持“买入”评级。

风险提示：经济大幅下滑风险，新冠疫情反复风险。