比音勒芬：开局亮眼，品牌势能持续强化

业绩摘要：公司发布2021 年报及2022 年一季报。2021 年，公司实现营收27.2亿元，同比增长18.1%；实现归母净利润6.2 亿元，同比增长25.2%。其中Q4营收及增速为7.5 亿元，增长3%，净利润1.7 亿元，增长10.2%；22Q1 实现营收8.1 亿元，增长30.2%，净利润2.1 亿元，增长41.3%。21年业绩优异，22 年开局靓丽。

盈利能力持续提升，费控稳健。21 年公司毛利率为76.7%，同比提升2.8pp，其中线上/直营/加盟三大渠道毛利率分别为50.9%（+13.3pp）/81.1%（+2.9pp）/68.9%（+1.2pp），各渠道毛利率均有提升，线上渠道毛利率恢复显著。费用率方面，21 年公司总费率达47.9%，同比提升0.5pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为38.3%（-0.2pp）/5.8%（+0pp）/0.8%（+0.4pp）/3.1%（+0.3pp），受益于毛利率提升及费用率稳定，公司21 年净利率达23%，同比提升1.3pp，盈利能力保持良好。

库存管理优异，营运能力提升。公司2021A/2022Q1 公司服饰存货周转天数分别为360 天/298 天，分别同比减少13 天/64 天，22Q1 公司存货达6.5 亿元，增速15.3%（低于收入增速），营运效率进一步提升。现金流方面，2021A/2022Q1公司经营活动现金流净额分别为9亿元（+40.9%）/4.7 亿元（+27.4%），现金流回款较好。

线上业绩亮眼，线下门店快速扩张。21 年公司线上/直营/加盟渠道分别贡献营收1.2亿元（+24.8%）/19.1 亿元（+17.5%）/6.8 亿元（+18.6%），各渠道占比基本保持稳定。线上凭借在抖音快手等平台拓展，实现较快增速，线上线下价格体系统一。线下通过门店拓张带动业绩增长，21 年共净开店121 家至1100家，其中直营/加盟分别为532 家（+46 家）/568 家（+75 家）。根据相关调查数据，比音勒芬高尔夫服装在2021 年度同类产品综合占有率位于第一位，市场综合占有率为62.9%，21 年公司的VIP 会员数量突破70 万人，公司在细分赛道上的差异化定位和品牌认知仍在持续提升。

盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024 年EPS 分别为1.45 元、1.8 元和2.22 元，对应PE 分别为16 倍、13 倍和11 倍。考虑到公司作为高端运动时尚龙头，品牌认知突出，盈利能力行业领先，给予公司22 年20 倍估值，目标价29 元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：终端消费疲软的风险；疫情影响终端门店销售的风险；线下开店不及预期的风险。