华能国际：火电龙头转型，业务协同发展

推荐逻辑：1）随 着煤价控制和电价上浮，公司火电业务 22年有望扭亏为盈， 火电价值有望重估；2）新能源高速发展打开成长空间，十四五风光装机目标55GW，20-25 年CAGR 达39%，装机增速、在建工程、度电利润等指标行业领先；3）火电新能源协同效应显著，20 年经营性现金流和折旧合计超600 亿， 为新能源发展提供充足资本金，多能互补带来项目获取优势。

中国最大的电力运营商，保供地位高，2022 年公司火电业务有望扭亏为盈。2021 年公司总装机规模达到118.7GW，火电装机占比88.0%，是我国装机规模最大的电力企业，承担着国家能源安全保供的重要责任。发改委要求22年电煤除进口煤外实现100%长协，且长协煤价控制在570-770 元/吨区间。随着煤炭增产保供工作持续推进和电价维持高比例上浮，公司火电业务2022 年有望实现扭亏为盈。

火电转型新能源领军者，装机增速快，存量资产优质，多项指标行业领先。公司2015年开始转型新能源，2017-2021年风光装机从5.4GW增至13.8GW。公司积极发展海上风电，海风装机规模达2.0GW，占比高达19.1%。公司十四五新能源装机目标55GW，2021年风光装机增长3.2GW，未来公司风光装机将年均增加10GW左右，增速及规划目标均处第一梯队。多项指标行业领先，2021年底公司在建工程规模501.0亿元，排名行业第一。同时，2021年公司新能源度电利润为0.21元/千瓦时，同比上涨0.04元/千瓦时，处于行业领先水平。

业务协同效应显著，火电为新能源发展提供充足资本金，调峰能力为新能源项目获取带来优势。作为火电转型企业，20年公司经营性现金流及折旧金额均为行业第一，分别为421亿和210亿，可为公司新能源发展提供充足资本金。同时，公司融资成本逐年下降，22年公司发行短期债券和中期票据平均利率仅2.02%和3.29%。多省新能源项目招标要求配套火电灵活性改造指标，可实现多能互补及自主调峰企业在新能源项目获取上优势显著。

估值与评级：公司作为火电转型新能源龙头，拥有规模效应和业务协同优势，我们给予公司火电板块22年0.8倍PB估值，对应市值540亿元，新能源板块22年21倍PE估值，对应市值819亿元。综上所述，我们预计公司2022年总市值为1359亿元，对应目标价8.65元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：煤价电价波动风险；项目投产速度不及预期风险；资产分拆风险。