哔哩哔哩-WQ4前瞻点评报告：业绩总体符合预期，静待广告需求复苏_股票频道

我们预计 Q4哔哩哔哩（以下简称“B 站”）业绩总体符合预期。展望 23年，我们认为 B 站业绩主要驱动为：广告需求恢复下带来的收入&毛利弹性以及降本增效带来的亏损收窄。我们测算公司 2022/2023/2024年收入分别为 219/284/352亿元，Non-GAAP 净利润分别为-68.9/-44.4/-2.8亿元。综合 P/S 和 P/MAU 估值法测算 B 站合理估值 843亿元（980亿港元），目标价 239港元，维持“买入”评级。

预计收入、盈利基本符合预期我们预计 Q4，B 站实现收入 61.3亿（同比+6.0%，环比+5.8%），基本符合预期。预计经调整亏损-15.0亿，优于一致性预期 3.3%，主要由于销售费用管理优于预期，经调整亏损率-24.5%（同比收窄 4.2pct，环比收窄 5.9pct），降本增效进程持续。

广告：预计 Q4宏观影响持续，看好复苏下广告增长弹性我们预计 Q4广告业务收入 16亿（同比+2.0%，环比+19.5%），基本符合预期，同比增速趋缓主要由于去年同期高基数及 4季度疫情影响持续，广告主投放需求仍较弱。展望 23年，随着整体广告市场需求复苏叠加 Story 模式贡献的增量广告位，我们认为 B 站广告业务有望实现较大增长弹性。我们观察到 23年以来消费及服务业明显恢复，根据统计局数据，1月制造业 PMI 指数为 50.1%（环比提升3.1pcts），服务业商务活动指数为 54.0%（环比提升 14.6pcts）。国家税务总局增值税发票数据显示，今年春节假期，全国消费相关行业销售收入同比 22年春节增长 12.2%。同时，春节期间游戏买量市场表现较好，根据 DataEye 数据，春节前后素材总量同比提升约 25%-30%，预计 23Q1B 站消费、游戏等品类广告将有所反弹。

增值服务：口碑/爆款频出，直播业务保持高增长我们预计 Q4增值服务收入 22.9亿（同比+21.0%，环比+3.7%），高于一致性预期 1.1%。1）会员：预计大会员数量达到 2400万，同比增长 19.2%，大会员渗透率达 7.0%（同比-0.4pct，环比+0.9pct），主要由于 Q4《三体》开播有望带动付费率提升。展望 2023，年初 B 站已推出多部口碑/爆款内容《中国奇谭》、2023拜年纪等，亦与晋江达成版权合作，丰富的 OGV 储备有望提升用户付费率。2）直播：预计直播业务继续保持较高增长。据 B 站 2022直播年度之夜数据（以下简称"BLS"），22年 B 站直播月开播人数同比提升 64%（21年为 50%），获得收入的主播数量同比增加 78%（21年为 59%）。直播与 PUGV 生态进一步融合，据BLS，开播、投稿并行的 UP 主数量同比较去年提升 143%（21年为 70%），生态融合有助于增强互动及粉丝粘性，提升粉丝付费意愿。

游戏：同比下滑，多款新游上线但收入贡献有限我们预计 Q4游戏收入 11.9亿（同比-8.0%，环比-19.0%），基本符合预期。Q4上线 4款新游（《宝石研物语：伊恩之石》《非匿名指令》公测、《艾塔纪元》海外/港台上线、买断制《暖雪手游》发售），但上线时间较晚收入贡献有限。

盈利表现：降本增效持续，23年仍有较大空间我们预计 Q4毛利为 12.2亿，略低于一致性预期 1.1%，毛利率 19.9%（同比+0.9pct，环比+1.7pct），毛利略低于预期主要因为我们测算 Q4高毛利广告、游戏收入占比降低，影响毛利率。

我们预计销售费用 12亿，优于一致性预期 1.3%，销售费用率 20%（同比-10.5pct，环比-1.2pct）。销售费用略优于预期，主要由于用户增长策略重心的改变（由规模（MAU）转向质量（DAU）），我们判断销售费用率更为可控。预计管理费用 5.7亿，基本符合预期，管理费用率为 9%（同比、环比基本持平）。预计研发费用 12.1亿，研发费用率 19.7%（同比+5.9pct，环比+0.2pct）。研发费用高于一致性预期 5.4%，主要由于我们判断 Q4组织优化的一次性费用支出超预期（较 2季度人员优化支出更多），预计组织优化成效将在 23Q1有所体现。我们判断 23年 B 站降本增效进程将持续推进，且仍有较大空间。预计 Q4经调整亏损-15.0亿，优于一致性预期 3.3%，经调整亏损率-24.5%（同比收窄 4.2pct，环比收窄 5.9pct），主要由于销售费用优于预期。

1月 9日，B 站宣布拟发行 1534.4万股美国存托股票（“ADS”），筹资 4.089亿美元，回购可转换票据。此举有助于降低公司长期负债水平，随着降本增效进行和未来盈利能力回升，有望降低现金流压力。

投资建议展望 23年，我们认为 B 站业绩主要驱动为：广告需求恢复下带来的收入&毛利弹性以及降本增效带来的亏损收窄。中长期，我们认为 B 站作为稀缺的视频社区核心价值依然稳固，且仍处于成长期。此外，建议关注 3月入通，带来的交易层面机会。

我们测算公司 2022/2023/2024年收入分别为 219/284/352亿元，Non-GAAP 净利润分别为-68.9/-44.4/-2.8亿元。综合 P/S（给予 23年收入 3倍 P/S）和 P/MAU（给予 23年 MAU220元 P/MAU）估值法测算 B 站合理估值 843亿元（980亿港元，港币：人民币汇率取 0.86），目标价 239港元，维持“买入”评级。

风险提示1）用户增长不及预期；2）社区氛围淡化风险；3）美联储加息超预期风险。