策略专题：从原材料扩产视角，看哪些制造行业有望出现“营收~成本”剪刀差

未来企业盈利修复将面临的一些问题：2010年以来，过去三次制造业实体资本开支进行新一轮扩张都伴随着产成品库存分位数回落至20%以下，本质上也即只有将旧库存出清后，企业才会选择进行新产能投放，进而拉动经济。但最新的产成品库存分位数在55%左右，相较历史中枢对比远未达到所谓的出清状态，因此此时实体企业的最优选择大概率是继续等待库存消化，因此在出清完成前，实体经济动能将难以完全施展，利润修复较为缓慢。

经济复苏预期下大宗商品价格再度抬头，原材料成本压力再起：11月份疫情优化成为市场交易新主线后，国内不少大宗商品已经出现了V形反弹，例如黑色链上游的铁矿石从22年前十个月的下跌11%，逆转成最近三个月上涨44%；有色链中的铜和铝表现类似，近三个月已然将此前跌幅全部收回。大宗商品上涨同样会影响国内实体生产成本，在弱复苏背景下挤压实体利润。

找我们试图寻找2023年可能出现“营收-成本”剪刀差的行业：宏观弱复苏下23年国内企业利润修复注定波折且缓慢，因此假若企业上游原材料能够扩产，那么这将增厚企业利润修复的速率。

我们统计了常见的14种作为社会生产原材料的商品期货在23年产能/产量投放计划：综合看下来值得关注的有乙二醇和PTA（产增增速22%，对应纺织服装）、纯碱（产能增速20%，对应玻璃制造）、菜油（产能增速12%，对应食用油加工）、工业硅（产能增速11%，对应光伏下游）和纸浆（产能增速7%，对应造纸）。

其中纺服、玻璃制造、食用油加工和造纸都是受益于当前国内弱复苏格局的行业，其原材料扩产将有望保证这类行业能在23年展现出更顺畅的利润周期性修复；光伏23年增速依然在30%以上，原材料多晶硅的大幅扩产有望保证光伏下游在成长股中跑出超额收益。

过去两年全球供给端外生冲击频发，先有供应链崩溃后有俄乌战争冲突，叠加海外劳动力紧缺共同导致商品端供给难以放量，进而支撑产业利润大部分集中于链条上游。然而随着时间演进，前期各类供给约束正在逐步消退，全球供应链已经从极致紧绷到逐步缓解再到现在的已经回归到正常状态，后面我们应该能看到各类供应问题逐步解决的迹象。再加上2023年中国保持复苏节奏，我们大概率正走在产业利润再分配的路上。宏观经济弱复苏环境下，类似的原材料扩产的还有火力发电（受益于23年煤炭扩产）和食品饮料（受益于23年大豆玉米白糖等农产品边际宽松）；服务业方面我们了解到计算机行业中大部分公司都在2022年优化了人员成本，这在2023年同样存在着类似的“营收-成本”剪刀差逻辑，值得关注。

风险提示：原材料新增产能投放不及预期的风险。

相关附件