四季度，随着 12月 7日“新十条”的发布，防疫进入新阶段，但由于 12月中下旬大部分地区仍处于疫情“达峰”进程中，总体看四季度消费承压，美团 Q4整体业务亦受消费大盘影响。分业务看，预计闪购继续高增，外卖单量增速承压但 12月有所反弹，到店酒旅继续承压。我们测算 Q4实现收入 584亿，略超一致性预期 1.04%，经调整利润 17.7亿，各分部利润基本符合预期。虽然 Q4整体业绩承压，但一月“阳康”后、特别是春节期间，消费明显复苏，我们预计美团有望显著受益于 23年消费反弹。目标价由 163提升至 208港元，维持“买入”评级。
判断收入略超预期，利润基本符合预期我们预测 Q4公司实现收入 584亿，同比增长 17.9%，略超一致性预期 1.04%，其中核心本地商业（外卖&闪购+到店酒旅）收入 419亿，略超一致性预期1.23%；新业务收入 165亿，基本符合预期。预测 Q4核心本地商业经营利润68.3亿，新业务经营亏损 67亿，基本符合预期。
外卖单量增速承压但 12月有所反弹，闪购继续高增长我们预计公司 Q4外卖+闪购收入可达 344亿，同比增长 22.1%，其中外卖收入311.5亿，同比增长 19.2%；闪购收入 32.5亿，同比增长 58.4%。预计外卖+闪购经营利润达 37.2亿，其中外卖经营利润 40.6亿，闪购经营利润-3.5亿。
1）外卖：我们测算外卖业务收入 311.5亿，同比增长 19.2%，超一致性预期2.47%。预计经营利润 40.6亿，经营利润率 13.0%。我们预计四季度日均订单4548万，同比提升 7.0%，增速有所下滑。主要因为 10-11月疫情影响，商家供给和运力的短缺，但 12月下旬率先达峰城市单量有所反弹，略超此前预期。统计局数据显示，10/11/12月社零餐饮分别同比增速-8.1%/-8.4%/-14.1%。预计单均收入同比有所提升，主因竞争趋缓、抵减收入的补贴降低。考虑到冬季补贴季节性的提升、骑手防疫补贴，预计单均利润环比略有下降至 0.97元/单，但同比依然大幅提升。我们认为随着生活正常化，23年外卖单量增速将重回中速增长，叠加变现率提升，收入将重回中高速（25%以上）增长。
2）闪购：我们测算闪购收入 32.5亿，同比增长 58.4%，预计经营利润-3.5亿，经营亏损率-10.6%，环比略有扩大。预计日均单量达 540万，同比增长 45%，收入增速高于单量增长主因 AOV 的提升及广告变现提升。亏损率环比略有扩大（同比仍大幅改善），主要是因为四季度世界杯等加大广告投入以及冬季较高的骑手成本。我们看好美团闪购在万亿即时零售市场的竞争力，预计 2025年日均1000万订单量目标实现具有较高确定性。
Q4到店业务明显承压，23Q1开始将显著复苏我们预计到店酒旅业务收入 75.1亿，同比降低 15.6%，到店酒旅仍最显著受疫情影响，预计经营利润 31.2亿，OPM 降低至 42%，主要由于收入降低，经营杠杆有所降低。同时，竞争格局的变化对 OPM 产生影响。1）到餐&到综：我们测算Q4到餐&到综业务收入同比降低 15.1%，其中到综跌幅高于到餐，主要因为到综商家广告投放意愿仍待修复。我们观察到美团春节消费较元旦修复并不明显，美团春节日均消费规模较 19年增长 66%（元旦为 75%），这可能与 22年相对高基数、23年“返乡”人群明显增多（美团高线业务占比高）有关。预计 2月“返乡”人群逐步返回高线城市后，到餐&到综业务恢复斜率将提升。2）酒旅：我们测算 Q4酒旅民宿业务同比降低 18.6%，Q4酒旅仍是受影响最大的业务。但我们观察到，春节期间旅游消费迅速复苏，春节出游人次恢复至 19年 89%（元旦为 19年的 43%），旅游收入恢复至 19年 73%（元旦为 19年的 35%），预计 23年酒旅业务弹性较大。
虽然到店酒旅四季度业绩显著承压，但我们认为到店业务 23年或有两大超预期点：1）景气度：消费大盘恢复超预期；2）竞争格局：疫情影响消除，到店竞 争格局边际有所放缓。1、我们观察到疫情快速达峰后，消费恢复有所超预期。
国家税务总局增值税发票数据显示，今年春节假期，全国消费相关行业销售收入同比 22年春节增长 12.2%；微信数据显示，春节期间用户使用微信支付线下支付交易量同增 23%。美团到店业务有望显著受益于消费大盘的恢复，特别是 2月开始“返乡”人群逐步返回高线城市后。2、2023年线下人流逐步正常化，线下门店填充上座率需求有所下降，料抖音团购价格优势将有所下降。虽然抖音团购已成为到店行业重要参与者，但对美团的冲击相比 22年边际或略有减弱。我们判断 2023年美团到店业务或将呈现 GTV、收入高增（收入增速低于 GTV），利润率同比下降的状态。
新业务亏损额环比持平，优选继续减亏我们测算 Q4新业务收入 165亿，与一致性预期基本持平，经营亏损 67亿，环比基本持平，经营亏损率 40.6%，环比略有改善。Q4美团优选亏损环比继续改善，主要由于补贴、团长费用的降低。但是由于两轮车业务淡季影响，快驴也会受到封控影响，亏损有所扩大。优选亏损改善和其他业务亏损扩大有所抵消，整体亏损环比持平。
投资建议我们测算，公司 22/23/24实现收入 2182/2865/3516亿元，Non-IFRS 利润38/220/387亿元，23/24年利润对应当前股价 PE 为 43.5/24.8。我们给予外卖业务23年 25倍 PE 估值，闪购业务 23年 6倍 PS 估值，到店业务 23年 20倍 PE 估值，社区团购 23年 0.5倍 GMV 估值，得出合理市值≈227×25+167×6+186×20+1337×0.5=11054亿=12853亿港元（人民币：港币汇率取 0.86），目标价由 163提升至 208港元，现价空间 15.2%，维持“买入”评级。
中长期来看，公司未来发展或有两个超预期：1、外卖渗透率、频次、市占率、利润率超预期提升，渗透率提升主要在下沉市场，频次提升主要是低频用户向高频用户的转化，市占率提升主要来自于履约体系的规模效应，利润率提升主要来自广告变现率提升及补贴边际下降。2、到店业务竞争格局的边际放缓，主要来自于疫情优化后，餐饮业整体复苏，对抖音低价团购需求的边际减少。
风险提示1）消费恢复不及预期；2）抖音到店业务发展超预期；3）监管力度超预期。
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