日本美妆市场复盘：曲折中发展，本土品牌领先日本美妆市场至今历经4大阶段，目前呈现本土品牌占比高、大众品牌占主导的特点：1）1946年前为行业培育期。日本美妆市场历经二战、经济危机下在曲折中发展，1909-1946年日本化妆品产值CAGR达16.4%；2）1947-1975年为行业快速发展期，该阶段化妆品出货值CAGR达27%，龙头抓住消费升级趋势实现拓品类、扩产品线强化竞争力；3）1976-1991年为行业稳定发展期，1976-1984年出货值CAGR达8.3%，1985-1990年出货值CAGR为2.6%。该阶段化妆品行业开始两极分化：伴随量贩店、药妆店渠道兴起，大量具备产品力的平价品牌出现，同时受日本泡沫经济及第三消费时代的品牌化消费倾向影响，日本中高端化妆品需求迸发；4）1991年至今为行业成熟期，1991-2019年化妆品出货值CAGR仅为1%，2020年同比增速-16%。大众品牌凭借强产品力+高性价比+渠道红利不断抢占市场份额，逐步成为主流品牌。
对标日本我国护肤品市场规模或仍有一倍以上增长空间，其中人均消费为核心增长驱动力化妆品行业空间由宏观经济水平、城镇化率、人均可支配收入、消费者品类偏好等因素决定。中日消费者在审美、品类选择上更为接近，以护肤品为主。对标日本我国护肤品市场规模或仍有一倍以上增长空间：1）从总量看：我国2021年城镇人口占比仅为62.5%，对标美日有20%左右的提升空间。若远期看我国城镇化率能达到80%，则较目前有20-30%量的提升。2）从城镇人均护肤品消费看：2021年我国年城镇人均可支配收入/城镇人均护肤品金额达4.74万元/335.7元，对标日本的22.1万元/730元，我国城镇人均护肤品金额或有超1倍的提升空间。
投资建议：对标日本，我国美妆市场长坡厚雪、未来空间仍大。2021年我国人均收入/GDP快速增长、化妆品零售额过去10年CAGR达14%快速增长，对标日本1947-1975年，已有部分国货品牌抓住消费升级成功趋势实现产品力、价格带的升级。但与日本美妆市场不同，国内在海外大牌进驻之前并未有特别强势的本土高端品牌，目前国内品牌进一步产品升级与高端化时必须依托强研发力的支撑逐步推进。推荐研发实力较强的贝泰妮、华熙生物，产品力强且研发实力不断提升的珀莱雅，以及边际持续改善的上海家化、水羊股份，建议关注业绩改善的丸美股份。由于我国人均收入不断提升，我国消费升级的长期趋势带动人均美妆支出增加，维持“推荐”评级。
风险提示：疫情反复致使线下可选消费疲软；需求增长不及预期；行业竞争加剧；品牌新品推出不及预期；行业监管政策调整；中国大陆与中国香港、海外化妆品市场经验并不具有完全可比性，相关资料及数据仅供参考；重点关注公司业绩或不达预期。
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