维达国际点评报告：22A收入稳健增长，浆价回落利润弹性可期_股票频道

维达国际披露 2022年经营成果：

公司 2022A 实现营业收入 194.18亿港元，按照固定汇率计算同比+8.1%；实现净利润 7.06亿港元，同比-56.9%。2022Q4公司单季实现营业收入 53.64亿港元，同比-2.2%（按照固定汇率计算同比+6.4%）；单季实现净利润 0.19亿港元，同比-95.24%。受疫情及原材料成本持续高位运行影响，公司 Q4经营表现承压。

量价及产品组合均对收入增长有正贡献，电商表现亮眼分业务看：2022A 公司生活纸业务实现收入 161.03亿港元，同比+3.9%，按固定汇率计算为同比+7.8%；个护业务实现收入 33.14亿港元，同比+4.4%，按照固定汇率计算同比+9.6%。通过价格及销量的提升以及持续优化产品结构，公司 2022年生活纸及个护均实现稳健增长表现。其中纸品销量/纸品提价/纸品组合优化/个护销量/个护提价/个护组合优化/汇率对公司全年整体收入增长的贡献分别为1.9%/3.4%/1.0%/0.4%/0.6%/0.6%/-3.9%。2022Q4公司生活纸实现收入 45.41亿港元，同比-2.3%；个护实现收入 8.22亿港元，同比-1.79%，受疫情影响下滑。

分渠道看：2022A 公司电商/GT/KA/商用渠道占比分别为 44%/24%/21%/11%，分别同比+11.6%/-0.2%/-5.1%/+4.0%，其中电商渠道表现亮眼，剔除汇率影响的自然增长为+16.7%，并连续 10年在“双十一”纸品销售额排名第一。线下渠道受疫情冲击大增速出现下滑。

木浆成本高企显著压制利润率，公司通过提价及费用管理积极应对毛利率：2022A 公司毛利率同比-7.1pct 至 28.24%，其中生活纸产品毛利率同比-7.9pct 至 27.50%，个护产品毛利率同比-3.4pct 至 31.70%。22Q4公司单季毛利率为 22.22%，同比-10.0pct，较 22Q3环比-5.0pct。虽然公司积极通过多轮提价及产品组合优化来稳定公司毛利率，但受原材料木浆价格持续在历史高位影响仍然承压显著。

费用率及净利率：公司持续落实效率提升规划并将营销资源向高端品类及女护产品倾斜，2022年公司销售费用率及管理费用率分别同比+0.1/-0.6pct 至 19.8%/4.7%，推动全年销售及行政费用占比同比-0.4pct 至 24.5%。2022A 公司净利率同比-5.1pct 至 3.64%，其中 22Q4单季净利率为 0.36%，同比-7.0pct，较 22Q3环比-0.8pct。

浆价回落有望打开利润弹性，高端化助力盈利能力进一步提升

（1）木浆成本回落释放盈利弹性：截至 2023年 1月 20日，针叶浆及阔叶浆价格分别为 927/842美元/吨，较年初分别-8美元/吨及持平，木浆价格已现松动迹象。后续随着 Arauco 及 UPM 产能供应市场，浆价或于 23Q2出现明显下滑，帮助公司打开盈利弹性。

（2）高端化及新总部助力盈利能力提高：公司高端化进展顺利，持续推出羊绒感纸巾、可水洗厨房纸等高端新品，推动产品组合不断优化及盈利能力逐步提升。同时公司马来西亚新总部于 2022Q4正式投入运营，公司运营效率有望大幅提升。

盈利预测与估值公司运营稳健，高端化进展顺利&电商龙一地位稳固，个护品类开始逐步放量，持续看好公司市占率提升。我们预计公司 2023-2025年收入分别为 215.36/237.13/259.25亿港元，同比+10.9%/+10.1%/+9.3%；归母净利润分别为 16.1/19.2/21.1亿港元，对应当前市值 PE 分别为 17/14/13X，维持“买入”评级。

风险提示行业竞争加剧，原材料成本大幅波动，新品推广不及预期。