华峰化学：业绩环比改善，价差修复明显

事件描述2023 年1 月18 日晚间，华峰化学发布2022 年度业绩预告，公司2022 年全年预计实现归母净利润26.5-28.5 亿元，同比减少66.61%-64.09%；预计实现扣非净利润25.2-27.2 亿元，同比减少67.93%-65.39%，基本每股收益0.54-0.58 元。

主要产品价差回暖，四季度业绩环比改善公司预计第四季度实现归母净利2.34-4.34 亿元，同比减少76.02%-87.07%，环比增长1014%-1967%；扣非净利润1.8-3.8 亿元，同比减少78.6%-89.9%，环比增长17900%-37900%。2022 年四季度业绩环比上升主要原因是公司主要产品氨纶、己二酸等价差修复。根据市场价格测算，2022Q4 公司主要产品氨纶40D/己二酸/聚氨酯原液价格同比分别-52.78%/-18.84%/ -9.30%，环比分别+2.74%/+3.67%/-5.01%；主要产品价差氨纶-纯MDI-PTMEG/己二酸-纯苯-硝酸同比分别-52.51%/-41.31%，环比分别+21.10%/+117.31%。

四季度氨纶底部震荡，价差有所修复四季度，氨纶价格底部盘整，均价环比+2.74%。供应端，2022 年四季度无新增氨纶产能投放，供应端压力无明显提升。成本端，原料PTMEG价格随原油价格进一步下跌继续下跌，四季度均价环比-10.66%，MDI价格环比下跌3.85%，成本压力下行。需求端由于疫情以及宏观经济环境整体较弱，但由于前几个季度下跌幅度较大，行业利润水平不佳触及企业成本线，整体价格下跌动力不足，价差环比+21.10%。随着疫情政策呈现开放趋势，市场信心有所提振，我们认为氨纶的需求端将逐步改善。产能端，后市新增产能计划仍存，2023 年或仍有供给压力。成本端看，后市BDO 投产计划虽多，但较多是配套PBAT，PTMEG 整体投产计划有限，因此下行空间有限。我们认为2023 年氨纶行业或仍有压力，但产能出清将加快，龙头市场份额继续提升。华峰化学积极推进30 万吨差别化氨纶产能建设，预计将在2023-2025 年于重庆基地逐步投产。

公司的重庆基地在原料成本、能源、折旧方面均较同行业以及瑞安基地有显著成本优势。

己二酸供需格局有望迎来改善，公司业绩弹性将显现四季度，己二酸整体价格环比小幅提升，均价环比+3.67%。目前己二酸行业格局稳定。由于长年开工低迷，加之下游需求一般，行业新增产能极少，除了新疆天利16 万吨/年产能预计于2023 年投放，2023-2025 年新增产能主要来自华峰集团于2021 年5 月宣布投建的五期和六期己二酸扩建项目，届时公司总产能将达到115 万吨/年。2022 年下半年，由于需求快速下跌，行业陷入深度亏损。而后各生产企业主动降负，主动去库存，挺价意愿强烈。行业整体开工率约50%上下。在供给收紧的情况下，己二酸价格与价差出现反弹，四季度价差环比+117.31%。中长期来看，尼龙66 和PBAT 产能扩张将拉动己二酸需求快速增长，供给方面连续多年低开工率已经使得己二酸行业新增产能明显放缓，未来几年新增产能大多集中于华峰自身。我们认为己二酸景气度将在未来几年边际改善，而华峰化学最为受益，公司将在未来景气反转时拥有较高盈利弹性。

投资建议华峰化学是聚氨酯产业链龙头，氨纶、己二酸、聚氨酯原液等产品产能位于领先地位。公司产业链一体化优势显著，成本优势领先。我们认为公司主要产品景气度有望边际好转，当前是比较好的左侧布局时点。由于四季度需求不及预期，我们下调全年盈利预测，预计2022-2024 年实现归母净利润分别为27.91、36.98、42.11 亿元（原预测36.11 亿元、51.26 亿元、60.00 亿元），同比分别-64.8%、32.5%、13.9%，当前股价对应PE 分别为13.51、10.20、8.96 倍，维持“买入”评级。

风险提示（1） 新建产能投放不及预期；（2） 产品及原料价格大幅波动；（3） 行业产能投放超预期，竞争加剧；（4） 可降解塑料、尼龙66 产能投产不及预期；（5） 宏观经济下行导致需求持续下滑。

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