厦门象屿2021年报点评：大宗供应链业务经营稳健，股权激励推动长远发展

事件：公司发布2021 年报。公司2021 年实现营业收入约4625 亿元，同比上涨28.4%；实现归母净利润约21.6 亿元，同比增长66.2%；实现扣非归母净利润约21.5 亿元，同比增长约64.5%。公司拟派发现金股利（税前）0.51 元/ 股，连续3 年现金分红率超过55%。

大宗商品分销业务保持快速增长。公司2021 年大宗商品经营货量约1.9 亿吨， 同比略有下降，其中金属矿产、农产品、能源化工品经营货量分别约0.93 亿吨、0.15 亿吨、0.84 亿吨，分别同比变化约-21.6%、-8.9%、+18.6%；金属矿产、农产品、能源化工品经营分别实现营业收入约2928 亿元、440 亿元、1090 亿元，分别同比增长约22.4%、10.7%、57.2%。综合以上，公司2021 年大宗商品分销业务实现营业收入约4402 亿元，同比增长28.1%。 公司2021 年实现大宗商品物流服务收入约73.6 亿元，同比增加约27.8%，其中综合物流服务、农产品物流服务、铁路物流服务分别实现营业收入58.3 元、3.7 亿元、11.6 亿元，分别同比变化+34.8%、-35.6%、+33.5%，其中农产品收入下降的主要原因是国储平均仓储量、出库量处于低位，同比下降均超过40%。

大宗商品价格上行，公司ROE 水平上升。公司2021 年整体毛利率为2.19%， 同比增加0.24pct；销售净利率为0.59%，同比增加0.14pct；ROE 为12.6%， 同比增加3.9pct。盈利水平上升的主要原因是2021 年受全球经济复苏、货币宽松以及“双碳”目标影响，大宗商品价格整体上行，公司在向客户提供服务过程中享受到一部分价格弹性，大宗商品分销业务中的金属矿产、能源化工品2021 年分部毛利率分别同比增加0.14pct、0.47pct；2021 年公司大宗商品经营板块整体毛利率为1.93%，同比增加0.17pct。2021 年公司综合物流服务毛利率为10.7%，同比减少5.33pct，主要原因是海运费走高、海外疫情反复导致进出口物流及租船业务开展受阻，以及公司为拓展市场份额适当降低收益率等。

大宗商品供应链市场空间巨大。据专业研究机构测算（公司公告），近五年大宗商品供应链市场规模稳定在40 万亿左右，中国CR4（物产中大、厦门象屿、建发股份、厦门国贸）市场占有率由2016 年时的1.21%快速提升至2020 年时的3.59%，复合增速31%，但距美日CR4 市占率（50%以上）还有很大上升空间。公司目前已步入修复提升期，未来将通过“发挥规模效应、提高服务效率、释放物流效益、优选客户和商品”等手段持续提升ROE 水平，推动盈利增长。

投资建议：公司大宗供应链业务经营稳健，市场份额、ROE 有望同步提升； 公司发布股权激励（草案），有望调动员工积极性，推动公司长远发展。基于以上，我们上调公司22-23 年净利润预测26%/35% 分别至25.8 亿元、30.8 亿元， 新增24 年净利润预测37.8 亿元；维持公司“增持”评级。

风险提示：商品价格波动风险，导致客户违约；经营风险，如合作方违约、货物损失等；资金风险，如评级下降导致的资金成本上升等。