承德露露：看好持续成长空间，估值吸引力凸显

事件描述：

公司公布 21年年报，营收 25.24亿元，同比+35.65%；归母净利润 5.70亿元，同比+31.77%；4Q21表现超预期，其中营收 6.70亿元，同比+39.48%；归母净利润 1.69亿元，同比 28.15%。

4Q21营收增长部分由于 22年春节偏早，可能影响 1Q22增速。

公司销售旺季主要分布在第一、四季度，历史上春节时间变动会造成报表口径营收增速波动。20

14、2017、2022年春节均在 1月份，20

14、2017年 1Q 营收与上年 4Q-1Q 合同负债（预收款项）变化的比值均在1.4左右，较春节较晚年份明显偏小，提示春节提前将显著增加上年 4Q营收。结合 21年末 6.40亿合同负债和渠道调研情况，我们预判 1Q22营收增速在中个位数左右。

4Q21毛利率 48.27%，较 3Q21环比回升。21全年下滑 3.33pct，主因马口铁涨价。

马口铁包装约占公司营业成本的 45%左右，马口铁价格 21年大幅上涨，2H20、1Q-4Q21均价达 6,1

11、7,392、8,886、9,0

14、8,648元/每吨。

公司从去年下半年开始执行新的采购合同，3Q21毛利率下滑较为明显。

目前马口铁价格有所回落，均价在 8,500元/吨左右，但预计 1H22毛利率仍较难改善。

北方杏仁露推进渠道深耕，以核桃露拓展西南、华东市场。

公司在强势的北方区域继续推进现有市场深耕，包括加强空白下沉市场开发及车站、校园、餐饮等空白渠道开发。在南方市场重拾核桃露产品，21年营收接近 5,000万元，同增 3倍。目前独立部门运作，有望继续高增态势。另外，公司针对年轻群体和南方消费者口味开发低糖、高蛋白及果汁口味植物蛋白饮料，今年有望面市。

21年不开展利润分配，回购股份彰显大股东支持力度。

公司现金流充沛，上市以来股利支付率达 58%。根据公司经营发展需要，公司 2021年度拟不再进行利润分配，留存收益全部用于公司日常生产经营及股份回购等重大事项支出。同时，为传达成长信心，维护公司股价，拟使用留存未分配利润 2-4亿元开展股份回购，用以注销减少注册资本，提高公司股东的投资回报。

投资建议我们预计 2021-2023年公司营收 30.45、36.78、44.50亿元，同比增长20.6%/20.8%/21.0%。归母净利润为 6.60、7.87、9.55亿元，同比+15.9%/+19.2%/+21.4%，EPS 分别为 0.61、0.73、0.89，对应 PE 分别为 14.70、12.33、10.16，22年 PEG 小于 1，维持“买入”评级。

风险提示食品安全风险，疫情散播风险，渠道开发与新品推广不及预期风险。