贵州茅台：渠道改革成绩亮眼，直营单季收入突破百亿

4月27日，公司发布2022年第一季度报告。报告期内，公司实现营业收入322.96亿元（YoY+18.43%），实现归母净利润172.45亿元（YoY+23.58%），扣非归母净利润172.43亿元（YoY+23.43%），营收及利润增长均符合预期。

投资要点:茅台酒收入占比回升，利润率同比上涨。茅台酒与系列酒收入在报告期内均实现较高的增长，2022年第一季度茅台酒收入为288.6亿元，同比增长17.4%，系列酒收入为34.3亿元，同比增长29.7%。新品推出助力收入增长，去年年末和今年年初上市的新“珍品”和虎年生肖酒，带动茅台酒的价格提升。系列酒方面，今年一月推出系列酒单品“茅台1935”，零售指导价下探至千元价格带，为系列酒一季度的高增长奠定基础。茅台酒与系列酒收入分别占营收的89.4%和10.6%，受茅台酒收入占比回升以及毛利率提升的影响，22Q1公司毛利率同比增长0.69个pct。第一季度公司期间费用率下降0.88个pct，其中，销售费用率与财务费用率分别同比下降0.44、0.54个pct，促使净利率增长至55.59%（YoY+1.42pcts）。

渠道改革成绩亮眼，直营收入创新高。2022年第一季度公司直销/批发代理收入分别为108.9/214.0亿元，直销收入同比大幅增长127.9%，占比33.7%（YoY+16.2pcts）。公司直营规模化以来直销收入占比显著提升，直销单季度收入突破百亿，实现增长翻倍的亮眼成绩。第一季度茅台国内经销商减少3家，均为酱香系列酒经销商。公司在报告期内销售收现314.9亿元，同比增长41.2%，预收款指标（合同负债+其他流动负债）为92.6亿元，同比增长54.0%。直营布局仍在持续发力，官方营销数字APP“i茅台”3月31日启动试运行以来，注册总用户数突破1000万，累计超1.31亿人次参与申购，线上自营渠道的拓展预计未来将持续助力直营收入高增长。

盈利预测与投资建议：公司完成22年15%的收入增长目标是大概率事件，极深的护城河是公司增长确定性的强大支撑。我们维持此前的盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润为616.49/715.79/826.24亿元，同比增长18%/16%/15%，对应EPS为49.08/56.98/65.77元/股,4月26日股价对应PE为35/30/26倍，维持“增持”评级。

风险因素：宏观经济下行风险，直销推进不及预期风险，疫情反复风险，食品安全风险。