恒瑞医药公司深度研究：创新药加速放量在即，经营拐点渐现

医保谈判继续促进创新药放量。医保谈判是国产创新药开启放量的关键里程碑。公司已有12 个创新药上市，8 个已经进入医保。本轮医保谈判，公司有达尔西利、恒格列净、瑞维鲁胺3 个新产品，以及PD-1、吡咯替尼、瑞马唑仑的多项新适应症通过医保谈判形式审查，预计2023 年通过医保谈判后将开启加速放量。

创新药研发管线深厚，ADC 技术平台突破在即。公司持续投入创新药研发，打造深厚的创新药管线，目前公司已有5 个处于NDA阶段的创新药和10 余个处于III 期阶段的创新药，管线中的晚期产品数量远高于国内其它创新药企业。预计未来3 年，公司将保持每年3 个或以上创新药获批上市。公司布局ADC 技术平台，领衔产品SHR-A1811 已处于临床III 期，目前已有8 款ADC 候选药物进入临床阶段，创新药加速增长动力充足。

仿制药集采压力降级。第五批集采涉及公司40 亿以上存量产品，从2021Q4 开始执行，公司业绩明显承压。第七批集采涉及公司产品规模大幅缩小，估计规模约为第五批集采的30%，整体集采压力明显缓和。公司尚未集采的仿制药存量大品种中，目前仅有吸入用七氟烷和注射用卡泊芬净符合国家集采条件，预计后续集采影响将进一步降级。

仿创结合双轮推进国际化。创新药方面，公司PD-1 联合阿帕替尼治疗一线肝癌已完成国际III 期，预计2023 年将提交美国BLA申请。仿制药方面，公司的钆特酸葡胺注射液、碘克沙醇注射液、钆布醇注射液已于今年陆续获得FDA 的上市批准，国际化进程持续推进。

盈利预测、估值和评级我们预测，2022/2023/2024 年公司实现营业收入220.2 亿/246.7 亿/287.3 亿元，同比-15.0%/+12.0%/+16.5%，归母净利润42.20 亿/48.86 亿/58.46 亿元，同比-6.9%/+15.8%/+19.7%，对应EPS 为0.66/0.77/0.92 元。基于分部估值法，我们给予公司创新药部分估值3066 亿元，仿制药部分估值270 亿元，公司整体合理估值为3336 亿元，对应目标价52.30 元，维持“买入”评级。

风险提示创新药研发风险，产品申报获批风险，医保谈判不及预期风险，竞争加剧导致销售不及预期风险，集采风险，国际化进程不及预期风险，核心人员流失风险。

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