核心观点：1）高成长+高壁垒，双寡头竞争核药市场：核药渗透率低、政策扶持核医学设备扩容，奠定核药高成长性，潜在市场规模达数百亿级，由于核药的特殊性，行业多重准入壁垒铸就优质竞争格局；2）公司核药业务布局全面，盈利性与成长性兼顾：重点核药产品盈利显著，疫情后业绩回暖，核药房数量及网络化布局国内领先，PET-CT 装机持续扩容，公司核药房业务将显著受益。在研核药管线丰富，超前布局前沿领域，未来有望进入收获期；3）原料药业务行业领先，制剂业务多管线布局：疫情带动肝素钠原料药海外需求，毛利率有望逐步回升，制剂业务短期承压，疫后复苏+抗凝血产品线逐步丰富有望推动业绩增长。
高成长+高壁垒，双寡头竞争核药市场：1）下游市场渗透率低，诊疗需求增长显著：中国核医学人均支出、每万人核医学检查人数、 PET/CT 每百万人保有量等指标均远低于发达国家或国际平均水平，而 PET/CT、SPECT 检查总次数以及核素总治疗数增长明显，未来随着居民消费能力的提升，市场增长空间广阔；2）政策扶持核医学设备配置装机：近年来国家重视核医学发展，相关政策不断利好核医学设备数量增加，不断加速 PET/CT 配置证下发及装机量提升；3）行业准入壁垒高，双寡头格局存续时间长：核药行业具有行业资格壁垒、原材料供应壁垒、高科技壁垒、品牌效应壁垒等四大壁垒，确保公司及中国同辐的核药双寡头格局将继续存续。
公司核药业务布局全面，盈利性与成长性兼顾：1）重点核药产品盈利显著，疫情后业绩有望回暖：公司核药产品线完整，布局诊疗一体化及精准医疗，核药业务毛利率高达 80%，盈利能力显著，多款核药产品收入受疫情影响，预计疫情后业绩持续回暖；2）核药房数量及布局国内龙头地位，有望显著受益 PET/CT 扩容：目前运营的核药房已超过 20个，覆盖 PET/CT 规划数量多的发达地区，未来三年投入运营的核药房将超过 30个，带动公司核药产品销售，PET/CT 扩容+医保纳入有望拉动 18F-FDG 等放量及核药房盈利能力；3）核药在研管线丰富，超前布局创新核药前沿领域：公司目前 8款主要在研管线，3款产品进度靠前，上市后可更快的形成放量，以蓝纳成为完全创新核药研发平台，布局多癌症创新系列核药，持续自研+收并购，提前布局核药前沿领域，锁定诊疗核药巨大成长空间。
原料药业务行业领先，制剂业务多管线布局：1）疫情带动肝素钠原料药海外需求，毛利率有望逐步回升：公司是专业的肝素 API 生产商和硫酸软骨的全球供应商，销售网络遍布全球 40多个国家和地区，随着原料供给改善毛利率有望回升；2）制剂业务盈利能力强，丰富抗凝血产品线驱动未来业绩增长：公司制剂业务毛利率高达 80%，近 5年毛利复合增速为 20.83%，受疫情影响制剂业务短期承压，抗凝血产品线逐步丰富，带动制剂业务销售收入恢复快速增长。
投资建议：公司处于高壁垒双寡头核药稀缺赛道，核药房布局国内领先，以自研+并购双管齐下构建诊疗核药丰富管线，疫情复苏逻辑显著，随着国内核医学应用渗透、设备加速扩容、公司多管线有望逐步进入收获期，驱动新一轮成长。我们预测 2022-2024年公司营收分别为 39.6/43.7/48.1亿元，归母净利润分别为4/5.2/6.5亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示： 原材料采购及价格波动风险；疫情复苏诊疗需求不及预期；核药房投入运营不及预期风险；PET/CT 装机量不及预期；核药新品研发不及预期。
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