比亚迪：单车净利逆势提升盈利弹性加速释放

事件概述4月27日，公司发布2022年一季报，2022Q1公司总营收为668.3亿元，同比+63.0%；归母净利润为8.1亿元，同比+240.6%；扣非归母净利润为5.1亿元，同比+729.4%。

分析判断::营收稳步增长单车均价小幅下滑汽车业务快速增长，燃油车替代加速。公司汽车（含电子等）业务2022Q1营收为458.9亿元，同比+117.5%；比亚迪电子营收为209.3亿元，同比+5.2%。公司2022Q1乘用车批发销量达29.0万辆，同比+182.0%。DM-i及及E平台3.0车型快速导入，加速对燃油车的替代：根据上险数据，公司新能源车型2022Q1销量中56.7%分布在二至五线城市（2021Q1仅为34.9%），产品力持续驱动非限牌城市的燃油车替换，我们预计在王朝+海洋双网加持下，新车型的导入预计将驱动销量快速增长，全年销量有望突破150万辆。

致补贴退坡致ASP小幅下行，调价有望逐步体现。公司2022Q1汽车ASP为15.8万元，同比-4.7万元，环比-1.0万元，主要因补贴退坡及结构端影响。单车补贴方面，纯电/插混较2021年分别最大降低约0.5万元、0.2万元；结构上，秦Plus、海豚等低价车型销量占比快速提升，对单车ASP有所影响。公司于1月及3月分别展开两次调价，合计调价幅度约4.7%-6.7%。经测算，公司整体交付期约2-3个月，我们预计公司两次调价带来的增量有望在2022Q2得到体现，加上汉DM-i、汉DM-p等高端车型的导入，单车ASP有望自Q2起逐步提升。

垂直一体化彰显韧性看好盈利弹性释放规模效应对冲不利因素，预计盈利弹性加速释放。2022Q1公司毛利率为12.4%，同比-0.2pct，环比-0.7pct。其中汽车（含电子等）业务毛利率为15.6%，同比-2.8pct，环比-0.9pct。单车净利：快速提升：2022Q1单车净利润为0.24万元，同比+0.52万元，比环比+0.06万元。我们认为主要因公司固定成本占比较高，在规模效应下单车成本快速下降，对冲了成本及退补的不利因素。

2021年下半年，公司单车研发费用、折旧及摊销约2万元，较2021年上半年下降约0.7万元，我们预计在销量快速增长下，叠加调价后的增量，公司的盈利弹性将加速释放。

垂直一体化供应链在行业扰动中优势加速显现。公司在缺芯以及疫情背景下月销再创新高，彰显了公司垂直一体化供应链在行业扰动中的优势。3月，公司月销首次突破10万辆，同比+156.9%，大幅超出行业整体水平。公司核心零部件高度自制，预计在行业供应扰动因素下，公司产销有望逆势增长，月销有望持续爬坡。

全面转型新能源定义技术转向定义用户公司宣布停售燃油车，全面转型新能源。自3月起公司停售燃油汽车的整车生产，未来汽车板块将专注于纯电和插混汽车业务，同时将继续保障现有燃油车的售后服务。我们认为，全面转型新能源是深度脱碳的必由之路。公司全面停售燃油车的速度超出我们预期，也领先于绝大多数车企，彰显了公司对于新能源产品的信心与底气。

车型导入加速变现，由定义技术转向定义用户。区别于多数自主依托于用户定位（SUV）起家，公司优先突破平台化技术，基于此去打造拳头产品的战略在产品定位上有着较强的后发优势：10-20万元区间王朝+海洋双网加持，有望加速替代燃油车；汉DM-i与DM-p预售开启后仅10小时订单已突破1.2万辆，我们预计新款汉DM-i、DM-p有望将汉家族的月销中枢提升1万辆；护卫舰07预计将补齐公司在中型SUV谱系的空缺。随着两大平台的车型不断输出，公司平台化能力从验证期将快速进入收获期。

投资建议托公司依托DM-i及及E3.0两大先进技术平台，车型迭代速度、以及爆款车型概率显著提升，新产能、新车型释放拐点在即。同时公司供应链安全保障能力屡经行业性不可抗力考验、并成功展现出极强的稳定性，可较好应对随着新车型的陆续上市以及快速放量，公司正迎来销量增长及规模效应驱动业绩的拐点。

维持盈利预测不变，预计公司2022-2024年营收为3,147.4/3,774.5/4,283.4亿元，对应归母净利润为74.6/132.6/179.3亿元，对应的EPS为2.56/4.56/6.16元，对应2022年4月27日235.01元/股收盘价，PE分别为92/52/38倍，维持“增持”评级。

风险提示产能扩张低于预期；车市下行风险；新车型销量不及预期。