稳健医疗：疫情扰动消化，稳健增长可期

事件：公司2021 年实现收入 80.37 亿元、同降35.87%，实现归母净利12.39亿元、同降67.48%，扣非净利10.29 亿元、同降72.57%，EPS 为2.91 元，每10 股分红9.00 元（含税）。受防疫物资价格、销量回归常态影响，公司业绩同比下滑，主要业务相对疫情前2019 年实现显著增长。2022Q1 公司收入23.22 亿元、同增2.37%，归母净利3.57 亿元、同降25.69%，扣非净利3.28 亿元、同降27.89%，较2021Q4 环比改善，2021Q1 公司防疫物资收入体量、业绩基数较高。

点评： 防疫物资收入回归常态，高端敷料收入快速增长。2021 年公司医用耗材实现收入39.22 亿元、同降56.03%。1）分产品来看，传统伤口敷料、高端伤口敷料、手术室感染控制产品、疾控防护产品、消毒清洁产品实现收入7.22 亿元、1.07 亿元、4.34 亿元、23.78 亿元、2.82 亿元，同增-4.93%、23.04%、-37.19%、-66.09%、-24.35%，防疫相关产品行业供给增加、价格下降，公司产品收入同比下降，高端伤口敷料产品海外客户认可度提升、收入同比持续增长。2）分渠道看，医用耗材出口、国内医院、国内C 端渠道收入为16.9 亿元、12.5 亿元、10.1 亿元，同增-71.7%、12.5%、3.0%，防疫物资出口收入下降，国内覆盖医院数量、收入快速增长，天猫、京东、小程序等电商渠道收入快速增长，截止21 年底电商平台累计粉丝数925 万。

健康生活消费品收入增加，线下、商场收入快速增长。2021 年健康生活消费品收入40.54 亿元、同增15.27%。1）分产品来看，棉柔巾、卫生巾、湿巾、其他无纺消费品、婴童用品、婴童服饰、成人服饰、其他纺织消费品收入9.63 亿元、5.48 亿元、1.77 亿元、4.47 亿元、3.62 亿元、5.09 亿元、6.80 亿元、3.67 亿元，同增1.99%、31.69%、-16.60%、-25.46%、30.16%、38.77%、51.92%、46.05%，公司卫生巾产品升级、销售渠道拓展推动收入增长，口罩、湿巾等产品竞争加剧，收入同比下降，婴童、服装产品竞争力提升，公司强化营销、数字化运营能力推动收入增长。2）分渠道看，2021 年电商、线下门店、商超、大客户收入为25.41 亿元、12.35 亿元、2.03 亿元、7488.86 万元，同增8.69%、29.34%、51.18%、-16.57%。2021 年末公司线下直营、加盟门店数量为322 家、23 家，同增18.82%、360.00%，2021 年直营店平均店效同增25.44%，推动线下门店收入增长。公司扩大合作商场数量和产品品类，推动商超收入快速增加。

毛利率下降，费用率提升，原材料备货有所增加。1）2021 公司毛利率同降9.67PCT 至49.88%，医用耗材、健康生活消费品毛利率同降13.97PCT、2.96PCT 至47.50%、52.24%，主要由于防疫物资价格下降、棉花等生产成本有所提升。2022Q1 公司毛利率同降6.91PCT 至47.77%。2）2021 年公司销售、管理、研发、财务费用率为24.75%、5.65%、3.71%、-1.34%，同增12.18PCT、2.16PCT、0.43PCT、- 3.08PCT，公司利息收入增加、汇兑损失减少导致财务费用率下降，防疫物资收入大幅减少导致其他费用率提升。3）2021 年底公司存货为15.97 亿元、同增31.31%，存货周转天数126 天、同增47 天，主要由于健康生活消费品业务战略储备棉花等原材料。

防疫物资收入企稳，医用耗材强化领先优势。2021 年受防疫物资价格回落、市场供给充分等影响，公司医用耗材收入大幅下降，2022 年国内奥密克戎持续扩散，防疫用品需求快速增加，公司防疫物资收入预计将逐步企稳。公司医用耗材业务持续提升研发优势，与苏州大学、武汉纺织大学、中国科学院等机构合作进行纱线、创面修复材料等研究。公司拓展产品布局，开发硅胶泡沫敷料、水胶体敷料等高端产品，向客户提供综合解决方案，满足一站式采购需求。公司继续拓展出口、国内医院、国内C 端等销售渠道，品牌影响力不断提升，并通过外延并购强化领先优势，推动医疗板块收入增长。

健康消费品业务全渠道发展，疫情控制后收入增速有望提升。公司线上积极拓展抖音、小红书等兴趣电商平台，加大微信小程序渠道拓展，线下稳步拓展直营门店、放开加盟，并加强与商超合作，推动收入增长。

产品方面公司加快新品研发，注重打造卫生巾、洗脸巾、棉柔巾等爆款产品，提升产品竞争优势。2022Q1 公司健康生活消费品实现收入8.90亿元、同增8.76%，其中在疫情影响下线下收入仍实现14%的增长，但第三方电商受物流限制等影响收入下滑8%，随着22Q2 国内疫情逐步控制，公司消费品业务有望实现快速增长。

盈利预测与投资评级：由于2022Q1 疫情影响短期消费品业务业绩，我们下调2022-23 年EPS 预测为3.35/4.23 元（原值为3.61/4.97 元），预测2024 年EPS 为5.12 元，目前股价对应22 年17.49 倍PE。

2021Q2 后公司业绩逐步回归正常水平，基数有所下降，我们看好公司医用敷料业务收入企稳、健康消费业务收入增长，隆泰医疗并购预计将于22Q3 完成并表，未来公司有望收购更多优质医疗标的，目前公司股价处于较低位置，维持“买入”评级。

风险因素：下游防疫用品需求减少、原材料价格上涨、汇率波动损失增加、行业竞争加剧等。