百亚股份：电商&外围省份拓展顺利，看好份额提升

公司发布2022年一季报：22Q1公司实现营收4.32亿元（+6.59%），归母净利0.55亿元（-31.00%），扣非净利0.54亿元（-29.23%）,高基数&疫情扰动下增速略有放缓。

投资要点高基数&疫情扰动下收入增速放缓，电商表现靓丽分业务来看，主业增长稳健且结构持续优化：卫生巾业务实现双位数增长，中高端占比持续提升。成人纸尿裤实现正增长，婴儿纸尿裤&ODM业务略有下滑。

分渠道来看，电商增速亮眼：期内电商渠道增速超70%，兑现亮眼，占比约15%+；KA保持较快增速，主要受益于外围省份的持续拓展；经销渠道略有下滑，主要系核心区域疫情影响。

分区域来看，核心区域稳健、外围省份成长较快：期内川渝地区收入维稳，云贵陕区域收入受陕西疫情影响略有下滑，公司持续加大核心区域铺货率，后续有望贡献增量；外围省份实现较快成长，预期增速超30%+。考虑疫情对核心区域影响逐步走弱，看好后续营收改善。

持续加码费用投放，看好新品放量&结构持续优化费用投放角度来看，期内行业竞争依然激烈、各品牌定价策略较为激进，公司延续先前战略，加码广告宣传费用投放力度，尤其重视电商渠道和外围省份的拓展，抢占市场份额，22Q1销售费用率21.70%（+6.51pct），。产品端来看，公司新品储备充足，预期将于近期推出新产品系列，带动结构持续优化升级。

销售费用率提升，盈利水平略有下滑利润率：22Q1公司毛利率为44.76%（-0.50pct），主要系费用冲减收入、渠道结构变化、原材料等多重因素；净利率为12.83%（-6.99pct），主要受销售费用大幅上升影响。

期间费用率：22Q1期间费用率为29.39%（+7.38pct），其中销售费用率增加6.51pct至21.7%，主要系Q1延续21下半年广宣费用投入力度，电商和外围省份拓展费用增长较快。管理费用率4.54%（+0.87pct），主要受公司确认股权激励费用影响。研发费用率为3.30（-0.07pct)，财务费用率为-0.14%（+0.07pct）。

现金流：22Q1公司经营性现金流为0.18亿元（同期减少0.32亿元），一方面受应收账款增加影响，另一方面受原材料备货影响。应收账款方面，22Q1为2.06亿元（较去年同期增加0.79亿元），主要系38促销活动应收账款短期回款滞后，考虑到增加部分主要属于重点客户，回款确定性高。营运效率方面，存货周转天数下降1.82天至56.49天。

盈利预测及估值公司深耕个护，产品结构持续优化，渠道建设完善，区域拓展顺利。我们预计公司2022-2024年收入分别实现18.19/21.96/26.93亿元，同增24.34%/20.73%/22.63%；归母净利润2.58/3.07/3.70亿元，同增13.26%/18.99%/20.37%；当前市值对应PE为16.47X/13.84X/11.50X，维持“买入”评级。风险提示：区域拓展不及预测、渠道建设不及预期、疫情影响加剧