煤炭公司 重置成本研究的必要性：一方面，在新一轮煤炭产能建设周期背景下，煤炭公司成本重置有利于发现存量资产的市场价值。近两年煤炭增产保供政策实施以来，我国加快了煤炭资源勘探和煤矿核准建设的速度，煤炭行业的资本开支也逐步提升，明确提出了 2023年新开工 4亿吨煤炭产能的工作目标，煤炭产能现已步入新一轮投资建设周期，有必要从重置成本的视角挖掘当前煤炭公司存量资产的真实价值。另一方面，一二级市场对煤炭企业估值存在明显差异，倒挂严重，从重置成本角度的底线思维出发有利于探寻估值的“锚”。随着煤炭行业处于产能周期驱动的高景气上行周期延续，煤炭一级市场股权并购投资和二级市场股票交易价格均有所上涨，但一级市场估值水平明显高于二级市场，有必要通过重置成本的底线角度分析煤炭板块及相关公司的合理估值水平。
煤炭公司重置成本研究思路：本文对煤炭公司重置成本重点以采矿权无形资产和煤矿固定资产为主，即，重新获得现有资源采矿权所需投资以及重新建设现有产能煤矿所需投资。具体看：采矿权的重置成本主要是煤炭公司的剩余资源储量乘以吨煤资源价格，其中，吨煤资源价格在不同地区采矿权出让收益政府指导基准价的基础上，综合考虑煤价上涨、采矿权成交价等予以适当调整，并假设各企业已全部缴纳资源价款。煤矿固定资产的成本重置主要是煤炭公司的现有产能乘以吨产能建设投资并考虑一定的综合成新率，其中，吨产能建设投资是通过梳理不同地区近年来煤矿新核准项目的固定资产投资得出平均值（产业实际投资超预算居多），综合成新率主要参照煤炭公司固定资产账面价值与原值的比例确定。此外，除采矿权无形资产和煤矿固定资产外，其余资产不予以重置，简化按照账面价值为准。
矿业权出让制度改革叠加煤炭价格中枢抬升，煤炭采矿权基准价与实际成交价均大幅提高。2017年我国实施以基准价为底的矿业权竞争性出让制度改革，多数省市在 2018-2019期间调整了煤炭采矿权基准价，较原有基准价大幅抬升（以山西优质动力煤为例，涨幅达 67.9%）。同时，煤炭价格作为影响基准价的最主要因素，随着价格中枢持续抬升，山西、甘肃、山东、河北等地在 2022年再次调整煤炭采矿权基准价。
其中，煤炭资源开发空间较大的山西和甘肃基准价平均涨幅分别为42.9%和 60.3%，与煤炭中枢价格的上涨幅度接近；煤炭资源开发空间较小的山东和河北基准价涨幅较低，平均涨幅分别为 15%和 10%。据此，采矿权成本重置中：山西和山东的采矿权重置价格以 2022年公布的基准价为准；陕西、内蒙和新疆作为未来开发空间较大省份，其采矿权重置价格以现行基准价为基础，参照山西和甘肃的基准价平均涨幅51.6%确定；河南、安徽、贵州、黑龙江和江苏未来煤炭资源开发空间有限，其采矿权重置价格以现行基准价为基础，参照山东和河北的基准价平均涨幅 12.5%确定。
在煤矿建设标准提升和煤矿建设定额提高等因素影响下，新建矿井单位投资额持续加大。由于煤矿建设标准、煤炭建设工程定额的不断提高，以及新增产能购置费和安全环保投入等，当前新建或改扩建矿井整体投资显著增大，以陕西地区为例，吨产能投资整体保持逐年增加态势，2022年的新建煤矿项目吨产能投资约为 2012年的 3倍左右。据此，在煤矿固定资产成本重置中，依据近年来国家发改委、能源局新核准批复的煤矿建设项目固定资产投资情况，并考虑 100元/吨的产能购置费 用，各省新建煤矿的吨产能投资分别为：山西省约 1570元/吨，陕西省约 1419元/吨，内蒙古约 777元/吨，新疆约 709元/吨，河南省约 1928元/吨，贵州省 1186元/吨，全国平均约 1106元/吨，其余省份的吨产能投资金额参照相邻省份（资源条件相近）确定。值得注意的是，新建矿井固定资产投资未包含采矿权出让收益，而且由于上市煤企所属大部分煤矿建设较早，其资产并非全新状态，需考虑一定的综合成新率以此还原当前煤矿固定资产的重置价值。
煤炭企业的股权价值溢价明显，普遍大幅超出当前二级市场估值定价水平。通过对主要煤炭企业进行重置成本分析，各公司重置股权价值结果分别为：兖矿能源约 3756亿元、陕西煤业约 3757亿元、中国神华约8227亿元、中煤能源约 3801亿元、晋控煤业约 616亿元、广汇能源约 757亿元、平煤股份约 612亿元、山西焦煤约 862亿元、淮北矿业约 1074亿元、盘江股份约 600亿元。本次对煤炭企业重置是当前煤炭上市公司重新拥有现有的煤炭资源、煤矿产能及其他相关资产的所需投资，亦表示重新购买上市公司现有资产的现有价格。假设煤炭公司重新购买现有资产，并考虑净负债及少数股东权益情形下，相比二级市场估值（截止 2023年 1月 5日），各煤炭企业的股权价值溢价率分别为：
兖矿能源约 173%、陕西煤业约 111%、中国神华约 57%、中煤能源约282%、晋控煤业约 208%、广汇能源约 28%、平煤股份约 154%、山西焦煤约 95%、淮北矿业约 238%、盘江股份约 317%。需要说明的是，由于煤炭企业资产构成中煤炭资产的占比不同，难以准确地拆分煤炭资产占比，导致煤炭资产占比相对较少的企业成本重置溢价率相对较低，如广汇能源拥有较大的天然气板块资产，中国神华拥有港口、电力等资产等。本报告以重建煤炭企业的角度出发，着重从煤炭资源价值和矿井价值两方面测算各公司价值，未考虑公司经营战略、未来成长性、治理水平以及分红率等因素对公司价值的影响。
投资评级：我们认为，当前仍处于全球新一轮由产能周期为根本、货币超发为助推的能源大通胀初期，国内煤炭供给周期性、结构性、区域性问题依然凸显，需求弹性依旧，供给弹性不足，供需偏紧形势或将持续整个“十四五”乃至“十五五”初期。值此背景下，我国再次将能源安全为首和立足国情、以煤为主的能源结构予以明确，并加速推进新一轮煤矿产能建设与电力市场化改革，叠加深化央企控股上市公司改革和推动建立中国特色估值体系，煤炭国央企高盈利、高现金、高分红、可持续的优质资产内在价值有望被逐步发现，市场价值也将最终向着内在价值逐步回归，煤炭已走向价值重估之路。与此同时，采矿权重估价值显著提升叠加煤矿重建投资大幅增加，煤炭企业的既有资产重置价值远高于当前市值，再考虑重建煤矿投资期限长且资金时间价值高，反观既有煤炭产能却能够持续创造效益，更加彰显煤炭投资的高安全边际。综合以上，我们继续全面看多煤炭板块，继续建议关注煤炭的历史性配置机遇。自下而上重点关注：一是内生外延增长空间大的兖矿能源、陕西煤业、广汇能源等；二是资产重估提升空间大的煤炭国央企中国神华、中煤能源等；三是全球资源特殊稀缺的优质炼焦公司平煤股份、山西焦煤、盘江股份、淮北矿业等。
风险因素：全球经济严重衰退，宏观经济大幅失速下行；经济状况恶化，导致煤炭消费需求下降；重点公司发生煤矿安全生产事故，成本费用过快上涨，计提大额资产减值等。
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