裕同科技：大包装驱动收入稳健增长，利润端有望边际改善

事件：公司发布2021年年报及2022年一季报：2021年全年实现营收148.50亿元，同比增长25.97；实现归母净利润10.17亿元，同比减少9.19；实现扣非归母净利润9.08亿元，同比减少7.78；基本每股收益1.09元。2022年一季度实现营收33.51亿元，同比增加26.02，环比减少30.12%；实现归母净利润2.21亿元，同比增加32.68，环比减少36.87%。国元观点：大包装业务多点开花驱动21年营收快速增长，22Q1业绩企稳归因于公司大包装多元化战略布局，新兴市场的成功孵化助推21全年收入实现快速增长，22Q1业绩延续稳增态势。分季度看，2021Q1-4公司分别实现营收26.59/33.93/40.03/47.95亿元，同比+45.83%/+36.44%/+30.45%/+，分别实现归母净利润1.66/1.70/3.32/3.50亿元，同比+17.10%/-8.56%/+0.84%/-24.60%。产品业务看，公司在夯实消费电子包装龙头地位的同时，积极进行多元细分市场的开拓，纸质精品包装包装配套产品/环保纸塑产品分别实现营收113.84/25.05/6.91亿元，同比增24.98%/25.01%/62.07%；此外公司纸制品包装实现销售量/生产量达到114.67/115.18亿元，同比增35.64%/33.05%，呈现产销两旺态势。

毛利率短期承压，费用端持续优化受到疫情反复、原材料价格上涨等多重不利因素影响，公司利润率有所承压，21年公司综合毛利率下降5.29pcts至21.54，净利率下降2.65pcts至6.85%。期间费用方面，21全年销售费用率/管理费用率/财务费用率均实现小幅优化，同比下降0.29pcts/1.00pcts/0.93pcts至/5.48%/1.22%。研发投入方面，公司持续深耕新材料、新工艺，巩固自身技术壁垒，2021年实现研发投入5.86亿元（yoy+18.04%）,研发费用率小幅下降0.27pcts至3.95%。

多因素共振下利润拐点将至，大包装布局延续稳健增长势能我们认为，伴随原材料价格高位回落，叠加疫情对产能的扰动边际减弱，公司成本端压力将得到改善，未来毛利率中枢有望上修。此外，公司积极寻求细分市场业务突破，在多年积累下游优质客户与政策加持的基础上，未来公司新包装业务的市占率或将进一步提升，成为业绩新增长极。产能布局看公司已经建立全球化布局优势，至2021年末已经拥有40个生产基地，其中于越南、印度、印尼和泰国成立6个生产基地；国内许昌智能化生产工厂已经大规模投产，预计可进一步实现生产端降本增效。投资建议与盈利预测公司是国内领先的高端品牌包装整体解决方案服务商，伴随新兴业务的快速成长，叠加不利因素的边际改善，公司长期增长逻辑不改，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年分别实现营收182.60/218.14/252.52亿元，归母净利润为12.86/15.93/19.19亿元，EPS为1.38/1.71/2.06元，对应PE为18.07/14.5912.10倍，维持“买入”评级。风险提示原材料价格上涨超预期；下游需求下滑；产能释放不及预期。