九洲药业：CDMO业务持续发力，看好公司长期发展

事件：公司发布2021年年报及2022年第一季度报告，2021年公司实现营业收入40.6 亿元，同比增长53.5%；实现归母净利润6.3亿元，同比增长66.6%；实现归母扣非净利润5.7 亿元，同比增长77.9%。2022Q1 公司实现营业收入13.7 亿元（+60.5%），实现归母净利润2.1亿元（+120.1%），实现归母扣非净利润2 亿元（+120.3%），业绩增长超出预期。

CDMO板块持续发力，订单项目数快速提升。2021 年公司CDMO业务收入23.1亿元（+78.7%），占总收入的56.9%，收入占比提升明显（2020 年占比48.9%）。

CDMO 项目数快速增加，涵盖抗肿瘤、抗心衰、抗病毒、中枢神经和心脑血管等治疗领域。目前商业化、临床III 期项目分别为20 个（+25%）、49 个（+22.5%），有望近两年转化为商业化项目收入增量；582 个项目处于临床I/II 期（+32.88%），CDMO 管线漏斗型项目结构已然形成，导流效应明显。

仿制药板块实现突破，制剂业务加速成长。2021 年公司原料药业务收入13.1亿元（+16.3%），新研发的降血糖类产品助推客户制剂产品在欧洲获批上市。

其中降糖类收入2.6亿元（+57.7%）；抗感染类收入4.5 亿元（+20.2%）；中枢神经类和非甾体类原料药增速较缓，分别同比增长0.3%、5.8%。制剂业务加速成长，2021 年公司已有17 个仿制药制剂项目，其中制剂产品AED-02 缓释片ANDA 处于FDA 审批中，并于2021 年7月提交NMPA 上市申请；制剂产品T2DM-02 缓释片上市申请已获NMPA 受理。

在建工程快速增长，原料药及制剂一体化能力构建完成。2021年公司在建工程4.7 亿元（+57.1%），原有计划新产能进展的同时先后收购泰华杭州（100%股权）、南京康川济医药（51%股权），加码CDMO和原料药产能同时提升制剂业务能力，借助收购标的资源协同构建中间体-原料药-制剂的一体化服务能力。

盈利预测与评级。我们预计2022-2024 年EPS 分别为1.08元、1.44 元和1.87元，对应当前股价估值分别为43 倍、32 倍和25 倍，维持“买入”评级。

风险提示：销售不及预期；在研产品进度不及预期的风险。