天味食品2022年一季报点评报告：22Q1实现开门红，验证全年改善逻辑

事件：4月 25日公司发布公告，22Q1营收/归母净利润分别为 6.29/1.0亿元，分别同比+20.6%/25.3%。

22Q1实现开门红，验证全年改善逻辑。2021年实现营收 6.29亿元，同比+20.6%，环比显著改善，预计主要得益于：1）春节动销平稳叠加前期渠道库存较低；2）3月部分地区疫情反复刺激居家消费；3）21年经销商体系精简调整后边际改善。分产品看，22Q1火锅调料/中式复调/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱收入分别同比-3%/+45%/-35%/+87%/+35%，火锅调料、香肠腊肉调料主要系高基数拖累。分区域看，22Q1西南/华中/华东收入同比+18%/21%/21%，重点市场回暖是整体改善的主要原因，西北/华北/东北/华南收入同比+24%/43%/-8%/+22%。渠道方面，22Q1直营商超收入同比+91%，预计主要系社区团购冲击边际减弱，定制餐调收入同比+13%，高基数背景下仍实现稳健增长，此外经销渠道显著回暖，22Q1收入同比+23%，经销商数量为 3368家，环比-1%，主要系东北、华中市场调整，但核心市场仍在进行渠道网络加密。

竞争放缓叠加费用缩减，盈利能力步入改善通道。毛利率：22Q1为 36.0%，同比-1.7pct，主要系食用油、辣椒等成本压力持续凸显，但下降幅度环比21Q4缩小，虽然公司 11月对少部分产品提价，但难以完全对冲。费用率：

2021年销售费用率 13.0%，同比-4.9pct，一方面系竞争边际放缓，公司缩小终端促销投入，另一方面公司改变 21年高举高打的战略，开始减小线上费用投放，重点工作在于提升费效率。净利率：2021年为 15.9%，同比+0.6pct，主要系小部分产品提价+主动缩减费用对冲成本压力，底部改善显著。

多重因素趋势向好，22Q1业绩为验证信号，2022全年重回稳健增长。1）终端需求稳步修复叠加公司渠道库存维持低位；2）内部产品周期与组织结构调整接近尾声；3）成本或在 22H2逐渐高位回落，提价效应有望充分释放；

4）基数偏低，成长留有余力。综上所述，我们认为 2022年公司基本面延续改善是大概率事件。

投资建议：预计 2022-2024年归母净利润为 2.75/3.52/4.3亿元，同比+48.8%/28.3%/22.2%，股价对应 PE 为 45/35/29X，公司 2022年 PE 高于调味品行业平均水平 39X（wind 一致预期），予以“谨慎推荐”评级。

风险提示：终端动销不及预期，费用投放力度超预期，食品安全问题等。