水羊股份：产品升级/品类优化、盈利能力持续提升

4.27日公司公告21年营收50.1亿元、同增34.86%，归母净利2.36亿元、同增68.54%，扣除股份支付影响后净利润2.59亿元、同增81.12%、达成股权激励目标（2.52亿元、较20年净利增速不低于80%）。

1Q21-1Q22营收同增58%/45%/29%/24%/28%，归母净利同增1040%/89%/49%/32%/36%，净利率3.7%（+3.2PCT）/4.5%（+1PCT）/4.8%（+0.7PCT）/5.3%（+0.3PCT）/4.0%（+0.2PCT）。

经营分析品类结构进一步优化，水乳膏霜贡献主要增长。21年贴式面膜/非贴式面膜/水乳膏霜营收8.95/5.26/32.39亿元，同比降5.71%/降11.36%/增69.33%，占比17.87%（-7.69PCT）/10.50%(-5.48PCT）/64.64%（+13.16PCT），毛利率58.38%（+3.77PCT）/73.12%（-0.5PCT）/42.71%（+0.59PCT）。

自有品牌焕新升级，代理业务稳步拓展。1）自有品牌：御泥坊侧重打造产品体系、拓展全渠道，推出微800玻尿酸修护次抛精华原液；大水滴定位熬夜护肤细分赛道，大水滴熬夜面膜、3点祛痘精华快速起量；小迷糊重新定位年轻肌科学护理。2）代理品牌：引入Cellex-C、美斯蒂克登品牌；与强生合作步入良性发展轨道，业绩稳步增长；ZELENS同增255%。

受益产品/品牌升级，21年毛利率、净利率持续改善。21年毛利率52.07%（+2.86PCT）；费用率46.40%（+2.22PCT），其中，销售费用率40.5%（+1.79PCT），管理费用率3.86%（+0.58PCT）、主要系人员规模增长及股权激励费用增加，研发费用率1.32%（+0.04PCT），净利率4.72%（+0.94PCT）。22Q1毛利率54.26%（+2.32PCT）、费用率50.08%（+2.14PCT），净利率3.98%（+0.24PCT）、保持稳健。存货周转加快，21年/22Q1存货周转天数107天/138天、同比-30天/-22天。

投资建议公司自有品牌及代理业务持续放量，预计22~24年归母净利为3.84/5.87/7.65亿元，未来三年CAGR为41%，对应22~24年PE12/8/6倍，维持“买入”评级。

风险提示新品牌/渠道拓展/营销投放不及预期；代理业务发展不及预期。