中炬高新：经营逐渐改善，内部治理问题有望解决

中炬高新发布2022 年中报：公司上半年实现收入26.52 亿元，同比增长14.52%，归母净利3.13 亿元，同比增长11.91%，扣非净利3.02 亿元，同比增长12.21%。

投资要点： 盈利改善明显，考虑到受益基数效应，整体业绩符合预期。Q2 单季度美味鲜公司实现营收12.35 亿元，同比增长23.13%，归母净利1.6亿元，同比增长23.08%，收入、利润均实现提速增长，主要由于1）去年同期基数较低，且公司以家庭渠道为主，受疫情影响相对较小；2)公司积极进行经营调整，渠道积极性增强。此外，由于岐江东岸商品房项目确认收入贡献，Q2 本部贡献收入增长，公司整体实现营收13.05 亿元，同比增长23.98%，归母净利润1.55 亿元，同比增长47.58%。

食用油与料酒放量增长，外埠市场扩张加速。分品类看， Q2 酱油实现提速增长，单季度收入7.53 亿元，同比增长21.2%。在“1+N”多品类发展的推进下，公司2021 年开发鸡精鸡粉、蚝油、火锅底料、料酒等7 个新品类、42 个单品，并在今年上半年上新小龙虾复调，新品动销较好，Q2 其他品类收入增长41.5%至4.53 亿元，其中料酒增长30%+，蚝油增长10%+。食用油则由于去年基数较低（2021年Q2 同比-56.5%），今年Q2 恢复弹性增长，同比增长60.4%至1.13 亿元。分区域看，外埠市场增长明显，中西部及北部地区分别同比增长31.2%/28.6%，快于南部及东部的优势市场（分别同比增长18.7%/21.2%），预计与外埠市场扩速加快有关，Q2 北部/中西部分别新增经销商56/46 家，高于南部/东部新增的19/24 家。同时，公司上半年地级市开发率提升1.17pct 至93.47%，区县市场拓展效果明显，开发率提升8.05pct 至66.25%。

盈利水平环比改善，毛利率、净利率环比提升。调味品主业来看，Q2美味鲜毛利率同比下降3.09pct 至31.42%，主要与大豆、包材等原材料自2021 年以来价格持续上行有关，但Q2 毛利率环比改善，相较于Q1 毛利率环比提升0.74pct。费用方面，Q2 美味鲜销售费用率同比下降0.4pct 至7.1%，预计主要由于规模效应增强以及疫情影响到导致部分推广活动延期有关。同时，由于上半年部分研发项目计划延至下半年开展，Q2 管理费用率（含研发）同比下降1.6pct 至7.9%。

因此，Q2 美味鲜公司盈利水平逐步改善，净利率同比持平，环比提升1.08pct 至12.96%。

公司经营逐渐改善，内部治理问题有望得以解决。今年受到疫情反复的影响，整体消费需求仍较疲软，公司持续推进营销变革，一是主销区实施“三分一特约”开发策略，非主销区坚持加快渠道下沉与空白市场开发；二是设立电商出口部，扩大渠道覆盖面，新成立4 个一级销售大区和38 个办事处，并设立海南特区；三是原美味鲜高管回归，重新调整内部经营结构，充分调动员工及渠道积极性。展望下半年，短期疫情对终端消费仍有影响，同时原材料成本还在高位，但目前公司渠道库存优化至较良性区间，业绩基数较低，公司产能扩张以及营销建设稳步推进，未来随需求恢复有望迎来业绩拐点。此外，近期公司大股东中山润田质押于重庆国际信托2.8%的股权或被强制变价清偿。若公司能够重新理顺内部治理结构，将迎来边际改善。

盈利预测和投资评级。下半年基数效应逐渐释放，随行业经过阵痛期，叠加公司内部治理问题逐步理顺，有望迎来更高弹性增长。我们预计公司2022/2023/2024 年归母净利润为8.06/9.02/10.03 亿元，EPS 为1.01/1.13/1.26 元/股，对应PE 分别为37/33/30 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示: 1）原材料价格上涨拉低盈利；2）竞争加剧导致销售不达预期；3）食品安全问题事件；4）疫情影响持续加剧；5）产能投放进度不达预期；6）房地产业务剥离进度不达预期；7）内部治理改善不及预期。