事件：公司发布] 2021年年报及 22年一季报，21年实现营收 19.2亿元，同比增长 13.7%；实现归母净利润 2.2亿元，同比增长 7.6%；同时，公司拟每 10股分配现金 0.84元（含税）。22Q1公司实现营收 4.8亿元，同比增长 0.9%；实现归母净利润 0.55亿元，同比增长 38.5%。
主营业务稳健增长，全国化扩张进展顺利。分业务看，21年公司酱油实现收入11.8亿元，同比增长 12.2%；其中酱油销量实现 26.4万吨，同比+30.2%；吨价同比下降 13.8%至 4485元/吨。酱油业务出现量增价减，主要由于公司优化产品配置结构以适应消费分级趋势，性价比产品占比增长所致。21年公司食醋实现收入 3.2亿元，同比增长 10%；其中销量同比+13.5%，吨价同比-3.1%，食醋业务维持稳定增速。22Q1公司酱油/食醋分别实现收入 2.9/0.8亿元，同比分别-1.3%/+2.6%，一方面 22年春节时点较早，渠道备货集中于 21Q4；另一方面疫情反复冲击消费需求且限制消费场景，致使 22Q1酱油收入出现小幅下滑。分渠道看，21年公司强化渠道建设，经销/直销渠道收入增速分别为 12.7%/15.8%。
分区域看，21年公司各大区域市场均实现正增长，东部/南部/中部/北部/西部收入分别同比+17.3%/+51.7%/+29.4%/+10.4/+7.3%；西部大本营市场维持稳健增速，受益于渠道开拓与招商顺利，南部和中部实现高速增长。22Q1受疫情影响，东部与南部区域收入增速分别同比-8%/-3.1%。公司全国化扩张进展顺利，经销商数量稳步增长，全年经销商净增长 387家至 1791家。
原材料成本压力凸显，降费提升 Q1盈利水平。2021年公司毛利率为 40.4%，同比下降 3.5pp，其中 21Q4/22Q1毛利率分别为 37.9%/35%，同比分别+8.6pp/-8.4pp。全年毛利率承压，主要受 1）关键大豆、包材等原材料价格大幅上涨；2）性价比产品占比增加拉低毛利水平影响。22Q1毛利率下降，则主要受会计准则变更，运杂费用计入营业成本所致。费用率方面，21年公司销售费用率为 20.2%，同比增长 3.2pp，主要由于公司冠名两季江苏卫视《新相亲大会》，品牌宣传费用增加 9800万元所致。管理费用率保持平稳，同比小幅下降 0.3pp至 3.4%。原材料成本压力持续，致使公司 21年净利率同比下滑 0.7pp至 11.5%，同时公司通过降费提效，22Q1净利率同增 3.1pp 至 11.5%。
调味品行业逐步回暖，业绩有望稳步提升。行业层面伴随疫情影响逐渐式微，餐饮端需求逐渐回暖，叠加行业性提价顺利等因素，2022年调味品行业复苏态势明显，21年低基数效应下行业整体盈利水平有望回升，且龙头企业仍将充分享受集中度提升红利。公司层面来看：1）零添加酱油作为公司深耕多年的核心品类，在消费升级和健康化浪潮中仍具备较大红利，且公司不断推出减盐酱油、蒸鱼豉油等产品，产品矩阵持续丰富；2）公司加大渠道拓展力度，以西南、华东为基础逐步向华中、华北推进，并持续加码电商渠道建设，深化与社团电商等平台合作，全国化进程正稳步推进。3）22年公司将控制广宣费用及渠道费用投放力度，盈利能力有望进一步提升。股权激励成功落地叠加产能投放持续，公司业绩有望实现稳步提升。
盈利预测与投资建议。预计 2022-2024年 EPS 分别为 0.39元、0.50元、0.61元，对应动态 PE 分别为 47倍、36倍、30倍，维持“持有”评级。
风险提示：原材料价格波动风险，新冠疫情反复风险，行业竞争加剧风险。
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