三未信安深度报告：乘“商密”之风，拥“芯”辰大海

政策频出+国产化体系改造全面利好商密领域。”商密”政策频出，极大催生网络安全密码领域的繁荣发展，国产化体系改革势在必行，商密领域蓬勃发展。软件端: 随着密码法的实施，我国已经初步形成了自主可控的密码算法体系即SM体系。硬件端: 随着国产芯片性能逐步提升，商用密码迎接国产化新机遇。我们认为：商密全面利好头部企业，三未信安具有多重优势，公司密码产品与安全等级三级认证数量均处于市场领先位置，同时公司深度参与密码领域修订标准，彰显公司在密码领域的核心地位。

公司以密码为核心构建产品体系，技术优势显著。板卡: 公司已经形成全面板卡业务体系满足多种业务场景，其中包括服务器、VPN、网关、可信计算、存储加密、云计算等，公司板卡综合各项指标整体处于行业先进水平。密码机: 公司密码机技术优势明显，符合多项行业认证，公司金融密码机通过美国联邦信息处理标准3级安全认证和国内安全等级三级认证。

公司自研密码芯片，技术优势“更上一层楼”。公司自研芯片XS100支持多场景应用，可集成在密码板卡、密码整机、物联网终端、安全服务器等产品中使用。我们认为公司自研芯片有助于降本增效，有效提升核心产品的竞争力。未来，公司将密码算法优势固化在芯片，实现芯片级密码赋能，我们认为公司芯片有望借助物联网终端实现指数级别爆发式成长。

投资建议:我国“商密”政策频出，随着密码领域国产化体系改革势在必行，我们认为公司业绩有望迈上新台阶。盈利预测如下：预计2022-2024年公司的营业收入为3.75/5.17/6.86亿元，归母净利润为1.11/1.62/2.29亿元，每股收益（EPS）为1.45/2.12/3.00元，对应2023年1月3日收盘价113.66元，PE分别为78/54/38倍，强烈推荐，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：1）应收账款增长较快、占比较高的风险；2）密码芯片推向市场不及预期的风险；3）主要原材料存在进口依赖风险；4）政策推进不及预期的风险。

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