曲美家居点评报告：疫情+恒大减值短期拖累，国内外蓄力长期成长

曲美家居发布 2021年报及 2022一季报同时发布 22年股权激励计划：

2021A 收入 50.73亿（+18.57%）， 归母净利 1.78亿（+71.31%）， 扣非净利 1.48亿（+55.59%）， 归母净利低于业绩预告 2.05-2.8亿元区间下沿，主要系 Q4对恒大信用及资产减值比例高于预期与海外业务汇率折算影响。 其中 2021Q4单季收入 13.31亿（-3.41%）， 亏损 347万元（20年同期 7267万元）； 扣非后亏损 1518万元（20年同期 5457万元）。

2022Q1收入 13.13亿（+14.25%）， 归母净利 5815万元（-5.30%）， 扣非归母净利润 4435万元（-10.63%）， 主要系海外高速增长， 国内疫情有所拖累。

公司拟向 74名激励对象授予限制性股票 911万股， 占总股本 1.57%， 授予价格 5.8元。 业绩考核目标为 22-24年国内曲美业务每年营收同比上年增长 10%。

投资要点Ekornes： 品类、 客户、 渠道三端拓展顺利， 长期成长可期21年子公司 Ekornes 订单同比增长 35%， 实现营收 32.4亿元（+26.6%）， 占公司整体 63.36%， 实现净利润 3.71亿元（+31.9%）， 公司通过产品提价、 供应链调整与降本增效充分转移 21年原材料、 海运费上涨压力， 净利率小幅提升至11.46%（+0.46pct）， 毛利率由于会计准则调整（运输费调整至营业成本） 为39.12%（表观-8.72pct）， 还原会计政策调整影响后， 毛利率下降 2.6pct， 主要系原材料涨价与人工成本提升。 22Q1Ekornes 收入同比增长 34%， 净利润同比增长 32%， 整体超预期。 分品牌看：

Stressless： 21年实现营收 23.76亿（+27.34%）， 主要系： 1） 配套品依托 Stressless强品牌力高速增长， 公司品类拓展顺利。 21年 Stressless 配套品实现订单金额超 7亿元（18年收购时约 2亿）， 同比增长超 50%， 其中沙发增长超 50%， 餐椅增长超 60%， 预计 22年仍将贡献重要业绩增量。 2） 中国市场拓展有序。 21年 Ekornes 在中国市场实现订单金额超 1.8亿元（主要为 Stressless）， 同比增长超 50%， 22Q1增长超 100%， 公司以品牌店、 旗舰店、 流量店三层渠道体系高速开拓国内市场， 截至 21年底拥有 Stressless 门店超 120家， 其中品牌店即购物中心店坪效高、 回收周期短、 可复制性强， 22年加大投入拓展下， 收入增长有望进一步提速。 21年 Stressless 毛利率为 35.22%（表观-6.42pct）。 3） 舒适椅产品升级。 公司 18年收购 Ekornes 后即协助其开展新品研发， 21年公司于美国市场推出多款舒适椅新品， 推动舒适椅产品全球同店销售额增长 14%。

IMG： 21年实现营收 6.12亿（+30.8%）， 主要系公司更换管理层后加大对包括COSTCO、 沃尔玛、 G Plan 等 KA 客户的拓展， 21年公司大客户长期订单金额超 6亿挪威克朗， 交付 2亿挪威克朗， 22年公司在进一步加大现有客户合作的 基础上拓展其他大型客户， IMG 有望迎来高增。 21年 IMG 毛利率为 35.22%（表观-6.42pct）。

Svane： 21年实现营收 2.26亿元（13.5%）， 毛利率 36.56%（表观-4.50pct）， 当前公司已将 Svane 工厂迁至立陶宛提升产品性价比， 22年将利用 Stressless 成熟渠道进行全球范围推广， 预计 22年增长有望提速。

曲美： 直营、 创新业务高增， 疫情扰动 Q1业绩释放零售： 21年曲美国内零售业务实现收入 15.63亿元（+5.09%）， 分渠道看： 直营渠道实现营收 3.01亿（+40.22%）， 公司近年来持续提高门店一站式服务水平，推广大家居模式， 同店增长迅速， 21年公司直营店总数 21家。 经销渠道（国内） 实现营收 12.62亿， 21年新增门店 85家， 门店拓展略有提速， 截至 21年底拥有门店 1212家（包括曲美与耀星家）。 22年在优化大店模式同时， 鼓励经销商开设小店， 降低投资强度和经营难度， 缩短投资回收期， 快速补足公司空白市场。 22Q1在疫情影响下， 公司门店营销、 北京工厂出货均受一定影响， 部分拖累 Q1业绩释放， 当前公司工厂已恢复正常， 看好 Q2业绩释放。

创新业务： 21年公司创新业务快速增长， 新设工程事业部 2021年全年收入同比增长超过 300%， 工程业务经销商数量近 50， 截至 21年底在手合同超 2.5亿元， 公司 B2B 工程业务客户主要为国企、 央企， 整体风险较低， 22年稳健增长可期。 21年大宗业务实现 1.43亿元同比增长 50%。

发布股权激励计划， 国内曲美蓄力成长公司发布 22年股权激励计划， 本次激励计划针对国内业务管理层与国内业务（海外业务公司已单独进行激励）， 首次授予 851万股， 预留 60万股， 业绩考核目标为 22-24年国内曲美业务营收分别同比增长 10%， 其中 22Q1由于疫情影响考核周期为 22Q2-Q4， 考核目标为同比 2021年增长 10%。 我们认为， 公司 18年收购同体量的 E 公司后， 资金流压力大幅提升， 国内业务发展逐步放缓， 近年来随着 E 公司更换管理层后进入收入与利润放量阶段， 公司资金流压力已大大减弱， 本次针对国内业务发布股权激励计划， 将充分激发国内业务活力， 叠加相应预算提升， 有望驱动国内业务重回稳健增长通道。

提价落地驱动毛利率改善， 充分计提恒大减值释放风险

（1） 毛利率： 由于会计政策调整， 21年毛利率下降 7.58pct 至 35.83%， 还原后下降约 3.6pct， 主要系原材料、 海运费等上升。 22Q1公司毛销差 19.53%，与 21年基本持平， 主要系 Q1海外 10%提价落地， 充分对冲原材料价格上升，而国内曲美大力拓展下未进行提价。

（2） 期间费用率： 期间费用率 21年 30.34%（-9.28pct）， 其中销售费用率 17.28%（-5.81pct）； 管理+研发费用率同比减少 1.31pct 至 9.15%； 财务费用 2亿元，财务费用率同比减少 2.15pct 至 3.91%。 22Q1公司期间费用率 30.35%（-7.13pct）， 其中销售费用率 16.05%（-8.27pct）， 管理+研发费用率同比增加 0.67pct至 9.14%， 财务费用率 5.15%（+0.46pct）。

（3） 信用减值与资产减值： 21年信用减值 3049万元， 主要系恒大应收账款减值。 21年资产减值 3344万元， 主要系存货跌价损失与合同履约成本减值损失，预计亦与恒大业务相关， 整体计提比例超过业绩预告值。 公司大额计提减值后，恒大应收款风险已充分释放， 22年轻装上阵有望迎来稳健成长。

（4） 经营性现金流净额： 21年 4.41亿（下降 1.78亿）， 主要系、 22Q1为-2.93亿（21Q1为-1.98亿）， 主要系疫情期间原材料价格上涨， 公司增加原材料备货；

应收款 4.48亿， 同比增加 3.88亿， 主要系工程业务快速增长。

盈利预测及估值公司短期业绩受疫情+恒大减值两大不利因素影响， 长期国内及海外业务增长 动能充足， 财务费用下降释放业绩弹性， 预计22-24年实现营收60.72/71.23/83.48亿元， 分别同比增长 20%/17%/17%， 实现归母净利润 4.37/5.97/7.80亿元， 分别同增 146%/37%/31%， 对应当前股价 PE12/9/7X， 维持“买入” 评级风险提示： Ekornes 国内拓展不及预期； 海外市场需求下降； 债务置换进度不及预期