上海家化：盈利能力优化，复工复产进行时

22Q1年收入/归母净利润同比+0.1%/17.8%。

投资要点业绩概览：收入同比基本持平，盈利提升带动归母净利润+17.8%疫情、特渠、超头、汇率等多因素影响下，收入基本同比持平；随着各因素影响弱化，有望恢复正常增速。一季度收入21.17亿元（+0.1%），归母净利2.0亿元（+17.8%），扣非归母净利2.1亿元（+6.6%）。

影响收入的因素包括：1）供应链：上海家化经营、生产和仓储主要在上海、苏州及周边城市，疫情管控较严格，短期对供应链生产运输有影响，目前处于逐步复工阶段。2）终端零售：百货、CS店、屈臣氏等部分关店，部分地区物流受限。3）特渠：平安寿险改革致特渠有所下滑；4）超头：跟踪来看，一季度玉泽等品牌未合作超头直播；5）汇率：人民币汇率波动影响海外收入增速。

盈利分析：聚焦头部SKU+单品提价，同口径毛利率提升1）毛利率：22Q1公司毛利率62.7%，表观来看略有下降主要系新会计准则下，调整运输费用至营业成本（同口径下毛利率同比+1.6pp）。2）费用率：销售/管理费用率分别为39.8%/9.7%，同比-3.6/-1.7pp，净利率9.4%，同比+1.4pp。剔除会计新规影响，控费情况良好。3）净利率：净利率9.4%（+1.4pp）；扣非净利率10.0%（+0.6pp），非经常性损益主要为投资损失（1600余万）。

我们认为，公司盈利能力的提升主要系：1）精简SKU，聚焦头部新品，提升消费者粘性。2）六神旗下部分单品略有提价。3）电商精细化运营。

盈利预测及估值百年国货龙头上海家化，深耕美妆日化行业，国货形象历久弥新，新时代锐意进取。既夯实研发壁垒，卡位高景气赛道，又丰富营销打法，拥抱时代红利。

新董事长潘秋生上任后，公司坚持123方针，降本增效成果显著。预计2022-2024年归母净利润分别为7.7、10.7、12.4亿元，同比增长19%、39%、15%；对应PE为27、20、17倍，维持增持评级。

风险提示疫情影响消费环境及供应链；明星单品未达预期；渠道转型风险，线下增速放缓、线上流量及营销方式迭代过快；市场竞争加剧等