贵州茅台：22年圆满收官，经营潜力强劲

事件：公司发布《贵州茅台2022年度生产经营情况公告》，显示：1、22年公司预计实现营业总收入/归母净利润分别约1272亿元（+16.2%）/626亿元（+19.3%），其中预计茅台酒/系列酒营业收入分别约1077亿元（+11.5%）/157亿元（+24.7%）；2、据公司披露数据计算，预计22Q4贵州茅台营业总收入/归母净利润分别约374亿（+15.44%）/182亿（+19.78%）。

茅台酒延续优异表现，改革逐步兑现至报表分产品看，预计22Q4茅台酒/系列酒分别实现收入333亿元（+17.0%）/32亿元（+3.4%），延续此前超预期表现，其中茅台酒增速超系列酒，或主因22Q4部分地区补发中秋茅台酒配额+精品等非标酒发货量加大，具体看：1）茅台酒：22Q4飞天茅台回款进度/投放节奏与去年相近，批价稳定动销平稳，在飞天茅台投放总量较去年微增+Q4加大非标发货力度+22年1月公司对生肖、年份酒等精品酒均实现提价+i茅台主要投放高价位精品酒背景下，22Q4茅台酒收入保优异增长。2）系列酒：受益于系列酒提价红利释放叠加疫情影响下中档酒表现优异实现量增，系列酒收入表现稳健。3）新品：茅台酒推出高价位珍品茅台等新品以增厚全年业绩。

i茅台推进渠道改革，预计Q4直销渠道占比达近40%随着i茅台贡献业绩，22H1/22Q3公司直销渠道收入占比分别提升至39.74%/37.21%，我们预计22Q4公司直销渠道占比有望提升至近40%（上线100ml小茅等新品/高价位非标品提升吨价+今年1月起非标产品部分经销商配额转至直营店提货+直营店占比提升推动渠道改革加速）。

23Q1业绩确定性强，看好23年全年稳健发展短期看，公司当前已开始逐步春节1月发货（考虑物流或在元10日后暂停），12月底茅台三代专卖店全部升级完成、并实现“i茅台”上线。同时1月2日兔年生肖茅台将以2499元价格上线“i茅台”有望继续贡献利润，后续或有利润更高的125ml茅台上线；批价方面，近期散飞/整箱批价分别约为2660/2850元，随着春节临近，近期需求端表现相对坚挺，23Q1业绩确定性强。中长期看，随着茅台产能逐步扩产+茅台酒系列酒双轮驱动，营销改革红利将持续释放+股东回购彰显信心，看好23年全年茅台业绩发展弹性。

盈利预测及估值我们预计2022~2024年公司收入增速分别为17%/16%/14%；净利润增速分别为19%/17%/16%；对应PE分别为34/29/25倍。考虑到公司具有较强成长性及业绩确定性，维持买入评级。催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。

风险提示：1、疫情反复影响白酒整体动销恢复；2、飞天茅台批价上涨不及预期。

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