锦江酒店：规模龙头发展提质，静待行业复苏曙光

疫情加速行业连锁化，龙头竞争格局改善趋势明确。疫情之下供给出清，经测算若间夜量需求恢复至 19年水平，供给量缩将使行业 OCC 较 19年提升3pct，此外消费者安全性诉求、投资人抗风险意识均上升，推动行业连锁化率加速上升，未来复苏过程中龙头将更为受益。中长期看行业正向规模效应明显，轻资产+中高端+连锁化+数字化将共同推动头部竞争格局改善。

国内连锁酒店中市占率第一，中高端品牌优势明显，拓店规划明确、执行力强。21年公司收入 113.4亿元/+14.6%，开业酒店 10613家、客房总数101.9万间，根据盈蝶咨询在国内连锁酒店中市占率约 20%。旗下拥有 30+品牌并持续优化产品力，中高端国内前三品牌中占两席，同店增速领先，其中维也纳升级尤为成功。拓店思路清晰，目前加盟占比、中高端占比为三强中最高，21年净开店 1207家，较首旅、华住高 223、345家，连续 5年超额完成开店计划，21年末 pipeline 5662家，较首旅、华住高 2000+，预计22~24E 净开店 1300/1500/1600家、至 24E 开业门店数超 1.5万家。

中国区整合积极，降本增效重视度提升，由跑马圈地向内涵式发展跨越。20年锦江中国区成立，打破内部体系壁垒、精简冗余人员，中后台“一中心三平台”系统性支持品牌发展；22年提拔 CFO 兼任 CEO，体现对降本增效重视度。21年管理费用率较 19年下降 6.5pct，境内酒店业务扣非归母净利率4.2%/+4.8pct，未来成本费用管控有望进一步向好。21年 3月非公开发行1.1亿股、募集资金净额 49.8亿元，主要用于酒店装修升级和偿还贷款，投资建议1H22国内疫情反复下行业整体承压，而欧洲恢复良好、出行强度明显好于前两年，预计 22E 境外收入同增 68.2%、占比 29.9%，为今年业绩主要支撑。预计 2H22在境内疫情好转、防控更为精准情况下需求逐渐恢复，23~24E 境内外均有明显修复，公司作为龙头更为受益。此外随着轻资产化和管理优化，公司受行业周期影响或进一步减弱、盈利稳定性明显提升。预计公司 22~24E EPS 为 0.52/1.57/2.38元，19~24E CAGR 15.8%，给予公司 22E PE 38x，对应目标价 59.71元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示全球疫情反复，拓店速度不及预期，改革进度不及预期，汇率大幅波动等。