长城汽车：产品结构改善支撑毛利率逆势提升，经营业绩呈现韧性

投资事件 公司公布2022 年一季度报，2022Q1 公司实现营收336.19 亿元，同比+8.04%；归母净利为16.34 亿元，同比-0.34%；扣非归母净利为13.03 亿元，同比-2.41%；基本EPS 为0.18 元/股，较去年同期持平；加权平均净资产收益率2.58%，同比减少0.25pct。

我们的分析与判断（一）产品结构改善，中高端产品销售火热支撑公司营收增速优于销量增长。2022Q1 公司实现营收336.19 亿元，同/环比分别+8.04%/-26.29%。2022Q1 汽车销售达283,500 辆，同/环比分别-16.32%/-28.58%，其中哈弗品牌销量166756，同比下滑25.13%，拖累公司产品销量增速；但WEY 品牌和坦克品牌销量分别为14,285 和25,753，同比分别增长22.34%和79.80%。上述两品牌中高价位产品销售火热，支撑公司营收增速好于销量增长。根据公司统计，2022 年Q1公司基于柠檬、坦克和咖啡智能三大技术品牌打造的车型占比已达70.4%，智能化车型占比已达84.5%；第一季度单车均价达到11.9 万元，同比增长29.12%，长城汽车品牌溢价能力持续提升。

（二）公司毛利率逆势改善，研发力度加大。2022Q1 公司实现归母净利为16.34 亿元，同比-0.34%，环比-8.27%；扣非归母净利为13.03 亿元，同比-2.41%。2022Q1 公司销售毛利率17.18%，同比+2.06pct，环比+1.88pct，在疫情扰动产销、新年假期销售趋淡、芯片短缺以及大宗商品价格上涨的不利环境下，公司Q1 毛利率逆势改善，预计主要系产品结构的优化，高端产品占比提升。2022Q1 公司期间费用率为11.43%，同比+3.03pct，环比+1.58pct，主要系研发费用率同环比增加所致。其中销售费用率为3.13%，同比+0.62pct，管理费用率为3.50%，同比+2.05pct，研发费用率为3.94%，同比+1.95pct，研发投入持续加大。

（三）海外销售上涨，新车上市放量可期。公司坚持品类创新，以品牌向上、全球化双轮驱动，销量向上周期开启。坦克500 即将于4 月中下旬开启交付，带动上量。2022 款欧拉好猫已经开始接受预定，助推欧拉系列销量实现环比大幅增长。摩卡DHT-PHEV 上市后，3 月销量超500辆，带动公司售价进一步突破至30 万元。此外，哈弗酷狗/魏牌圆梦/坦克700/金刚炮/欧拉芭蕾/闪电/朋克猫以及沙龙品牌2 款车都预计将于今年上市。随着更多个性化和高端化车型逐步上市，公司有望从更多细分市场获得全新销量空间。3 月公司海外销量为10,535 台，同比增长30.8%，环比增长74.5%，出口销量优于行业水平。公司已在3 月末在泰国国际车展展示哈弗H6 PHEV、欧拉好猫坦克300 等车型。今年上半年摩卡也将正式登陆德国市场，助力公司全球化布局建设。

投资建议： 我们预计2022-2024 年公司归母净利润为85.23/101.95/115.33 亿元，同比增长 26.71%/19.63%/13.12%；对应EPS 分别为为0.92/1.10/1.25 元，维持“推荐”评级。

风险提示： 1、疫情影响供应链中断及消费端，从而制约公司产销量的风险；2、原材料价格上涨的风险。