济川药业：六问六答：看新业态拓展

一、中药标的为何用 CXO 逻辑理解？我们一直坚持国内创新升级配套产业链的推荐主线，CXO 仅仅是其中一个环节，而济川药业、健友股份、药明康德、泰格医药、百诚医药、诺唯赞等等仅仅是这个配套产业链不同的角色，我们认为济川药业 BD 的持续拓展，在补足自身产品管线不足、放大自身销售优势的同时，其实更是契合了目前国内仿创升级过程中专业分工的产业趋势，只不过这种新业态拓展于国内业态变化而言，才刚刚开始，投资者还不习惯用 CSO 这种新的视角去审视、评估这种业态的兑现确定性、趋势、节奏如何，严格说，我们并不是从传统中药标的角度认识这家公司、认识公司正在发生的变化，而是从新的、符合产业趋势的业态变化维度认识这家公司。

二、济川药业 BD 拓展，为什么当成 CSO 新业态？代理商模式不一直存在吗？济川药业 BD 拓展业务类似 CSO 业态的核心在于公司自身具有强势的销售资源，同时济川 BD 合作中会对药品所有权进行区域买断，其合作形式包括 MAH转行、商业化权益合作等，除了对药物进行推广外，公司也要负责提高产品的竞争力；与之相比，代理商业务只局限于服务关系，帮助药企销售产品，合作形式与药品权益无关。

三、济川药业做 CSO，是公司战略升级甚至转型的方向吗？公司于 2021年 11月公告与天境生物合作研发销售生长激素，已经体现出公司战略上的重大变化；2022年 8月公司推出股权激励计划，并在解禁目标中明确提到 2022-2024年公司每年引进品种不少于 4个的目标，我们认为公司已将 BD 合作提升至战略高度。

从财务角度来看，截至 2022年 9月 30日，公司在手货币现金、交易性金融资产有 68亿，且目前存量业务每年稳定带来超 20亿的经营性现金流，充足的现金流储备可以保障公司后续的 BD 投入支出，增加优质项目落地的可能性。

四、公司做 CSO 有什么优势吗？强势的销售能力是公司核心优势。公司院端销售优势来自

（1）医院覆盖数量多，公司覆盖医院终端数量约 6000家，在儿科、呼吸、消化等诊室积累了强大的医生资源，在进院具有门槛的市场环境中获得先发优势，上述科室药物可以实现快速放量；

（2）团队成员稳定，中层团队培养较早，同时受益于完善的内部考核激励和薪酬分配制度，团队成员流失率低；

（3）基层医院渗透率高，在下沉市场销售优势显著。

与同行相比，2021年公司销售人员人均产出为 250万元/人，显著高于康缘药业、以岭药业、江中药业、佐力药业等，体现出公司在销售效率上的优势。

五、如何看待现在公司目前的低估值，又如何展望估值弹性？基于公司 CSO 业态的实质是拓展了公司产品管线，放大了销售优势，提升了公司成长天花板，我们参考 CXO 的估值、结合公司未来 3年的增速略低，我们给予公司 2023年 15倍 PE；而如果同时考虑到公司在手现金丰富，我们认为公司估值有望进一步提升。

六、类似新业态拓展还有哪些方向或公司？公司 BD 产品的拓展，本质是享受国内仿创升级过程中专业分工红利，即降低成本，原料药、药用辅料、CXO 等均属于这个范畴，CSO 的公司包括康哲药业、百洋医药等。

盈利预测与投资建议不考虑新增 BD 费用的假设下，我们预计 2022-2024年公司营业收入分别为86.98/96.99/108.41亿元，同比增速分别为 13.98%/11.51%/11.78%；归母净利润分 别为 22.02/24.72/27.64亿元，同比增速分别为 28.07%/12.28%/11.79%；对应当前PE 分别为 11.48x/10.22x/9.15x，估值具有性价比，维持“增持”评级。

风险提示BD 项目拓展不及预期的风险；政策落地不及预期的风险；渠道管理不及预期的风险。