多业态布局的零售龙头王府井前身是创立于1955年的北京市百货大楼，历经67年发展，公司目前已成为全国规模最大、业态最全的商业零售集团之一。截至22年6月末，公司共运营75家大型综合零售门店，涉及百货、购物中心、奥莱等业态。此外，公司免税业务已取得实质性进展，首家离岛免税店有望于23年1月开业。受疫情影响，2022年前三季度，公司营业收入和归母净利润分别为 84.66和4.15亿元，调整并表首商的可比口径下，分别同比-11.6%及-45.5%。
有税零售打造稳固基本盘1）百货系基本盘：2019年，百货为公司贡献近70%的营收，超70%的净利润；
22H1虽有疫情影响，百货营收仍占比 50.8%。但占比下滑反映其增长乏力，公司百货目前正积极转型；2）发力购物中心&奥莱：2016年以来，二者门店持续增长，业绩贡献增加，22H1二者营收占比达30.9%；3）其他业态：线上布局是公司战略之一，22H1公司实现线上销售近5亿元；2021年公司并表首商，获取法雅商贸等专业店，未来有望持续做大做强。
全牌照免税业务提供向上弹性公司万宁离岛免税项目有望于23年1月开业，预计首年稍有亏损，后续有望依赖万宁区位和自身供应链、运营能力逐步释放业绩。根据我们的测算，2025年万宁王府井国际免税港有望实现营收48亿元。此外，公司为免税全牌照运营商，其未来发展不止于海南。若后续出境游恢复，离境市内免税政策落地，及未来的岛民免税政策落地，公司有望凭借牌照优势和股东背景进一步打开成长空间。
盈利预测、估值与评级预计公司2022-24年收入分别为116.7/153.7/177.0亿元，对应增速分别为-8.5%/31.7%/15.2%，归母净利润分别为6.4/11.9/15.3亿元，对应增速分别为-52.3%/86.2%/28.5%，EPS分别为0.56/1.05/1.35元。鉴于公司区位优质、品牌资源丰富、运营能力强，入局免税带来成长空间，按照分部估值法，我们给予公司24年25倍PE，目标价33.71元。首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：
疫情反复、零售行业竞争加剧、免税政策风险、免税业务进展不及预期
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